Estudio sobre el mercado de valores

Normativa. Perspectiva Unión Europea-España

Tal como hemos anunciado en el capítulo precedente, la mayoría de los autores que estudian la regulación sobre las OPA en el marco de la toma de control de empresas cotizadas, encuentran que estas pueden tener dos enfoques diferentes. El primero de ellos las muestra desde la perspectiva del derecho bursátil o del mercado de valores, mientras que el segundo permite su análisis desde el derecho societario. Algunos autores resuelven esta disyuntiva descubriendo la relación que existe entre ambos enfoques

128

, la cual resulta absolutamente evidente a la luz de la reglamentación vigente sobre estas.

En efecto, la norma que actualmente regula las OPA es la Ley 24/1988, de 28 de julio, la cual fue reformada por la Ley 6/2007, de 12 de abril. Dicha reforma aplica específicamente, entre otras cosas, a la modificación del régimen de las OPA y fue expedida con el ánimo de incorporar en el ordenamiento español la directiva 2004/25/CE de armonización, que en este sentido expidieron el Parlamento Europeo y el Consejo de 21 de abril de 2004.

Esta norma no resulta especialmente concreta, aunque recoge los principales aspectos que deben ser tenidos en cuenta, de acuerdo con la citada directiva. Es por esto que debe analizarse el reglamento sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, es decir el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, específicamente su capítulo VI, referente a las defensas frente a las ofertas públicas de adquisición.

Con el ánimo de respetar el orden establecido en la pirámide kelseniana de jerarquía normativa, este estudio lo empezaremos desde el análisis de la norma comunitaria, la cual, como hemos dicho, otorga el marco de la actual reglamentación española. No obstante, consideramos necesario hacer una pequeña introducción sobre el marco actual de las OPA.

Aunque hemos hablado de la doble esencia de las OPA , no nos hemos detenido a establecer la definición como tal de esta figura. En la legislación española, no se encuentra definición alguna, con lo que es necesario remitirnos a lo establecido por la doctrina

129

. En este sentido, encontramos la propuesta por la Enciclopedia Jurídica Básica, que consideramos completa, así:

Una OPA no es otra cosa que una propuesta de contrato mediante la cual una persona física o jurídica (denominada oferente) se dirige a todos los socios de una compañía (o eventualmente también a los tendedores de obligaciones convertibles, warrants u otros instrumentos potenciales de participación social), manifestándoles su intención de adquirir, en plazos y condiciones definidos de antemano, las acciones o valores equivalentes que los destinatarios de la oferta tengan a bien transmitir

130

.

En esta definición se encuentran varios elementos que vale la pena distinguir. En primer lugar, teniendo en cuenta que se trata de una relación contractual bilateral, se establecen los extremos de la OPA , esto es, las personas que hacen parte de este proceso. Así, tenemos por una parte a una sociedad opada o target

131

, la cual debe tener dicha estructura empresarial, y por la otra a una sociedad oferente, la que puede corresponder tanto a una persona física como a una jurídica, lo que quiere decir que no se requiere una estructura societaria para ser sujeto de la reglamentación pertinente

132

.

En segundo lugar encontramos el negocio jurídico como tal, esto es la oferta de contrato. Puede decirse que se trata de “propuestas de contrato, planteadas a los miembros de una sociedad normalmente por un tercero”

133

, con lo que podemos afirmar que se enmarca dentro del derecho patrimonial común. A partir de este punto podemos derivar el fin último de la normatividad sobre las OPA y que corresponde a la protección de los intereses de los accionistas, pero no como socios, sino en su calidad de propietarios de valores transigibles, concepto propio del derecho civil.

No obstante lo anterior, es innegable que su gran influencia se encuentra, como anotamos previamente, dentro de la convergencia del derecho de sociedades y del derecho bursátil. En este orden de ideas, podemos afirmar que una OPA corresponde a un “contrato especial, de compraventa o permuta, típico del mercado de valores, caracterizado por el régimen imperativo de su oferta, aceptación y cumplimiento”

134

.

Directiva 2004/25/CE

La normatividad actual vigente en España corresponde, como ya hemos insinuado, a la transposición de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004. Esta norma, tal como lo reconoce la doctrina, es el resultado del intento de armonización de la normatividad del mercado de valores de la Comunidad Europea con el fin de lograr la integración del mercado.

La importancia de la reglamentación de las OPA resulta innegable, pues, entendidas como una modalidad de concentración empresarial, se establecerán los parámetros que las sociedades de los Estados miembros deberán seguir en el intento de conseguir el control de sociedades, con el ánimo de que estas contribuyan a hacer realidad el mercado interior

135

.

De esto se desprende el que podemos afirmar es el principal objetivo de la directiva: regular el mercado de control de sociedades. En este sentido, no resulta extraño que lograr el acuerdo entre los diferentes Estados miembros haya sido una labor que tomó cerca de veinte años y cuyos resultados no terminan de satisfacer la pretendida armonización, en cuanto estos no están dispuestos a perder el control de sus empresas en una “actitud proteccionista en la que priman los intereses nacionales por parte de los Estados y los Gobiernos afectados”

136

.

En este contexto, que el poder de intervención estatal corresponda a una limitante para la seriedad y credibilidad de los mercados resulta una verdad de perogrullo y así fue entendido por la Comisión Europea desde el momento en que intentó concebir una reglamentación comunitaria sobre este tema.

Resulta interesante repasar los antecedentes sobre la emisión de la norma europea, pues de esta manera puede entenderse mejor la razón de ser de la actual reglamentación española. Una descripción bastante concreta de como fue el proceso de creación de la norma la encontramos en el denominado informe Winter

137

, correspondiente encargado por la Comisión Europea a un grupo de expertos de alto nivel en derecho de sociedades

138

, con el fin de asesorarse precisamente para su expedición.

Tal como establece el citado informe, la primera intención de proponer una directiva aparece en el Libro Blanco de 1985 en lo relativo a la consecución de un mercado único. A partir de esta, surge lo que se denominó la “Propuesta de decimotercera Directiva del Consejo sobre derecho de sociedades con relación a las OPA ”, que fue presentada inicialmente el 19 de enero de 1989 y posteriormente modificada para ser entrega el día 10 de septiembre de 1990. Como lo manifiesta el informe, esta propuesta se caracterizó por ser excesivamente detallada

139

 en lo que debería ser una OPA , por lo que evidentemente no fue posible lograr un acuerdo sobre su aprobación.

Sin embargo, dado el interés que este tema representa, la comisión siguió trabajando y presentó una segunda propuesta el 8 de febrero de 1996, así como su modificación a finales de 1997. Esta segunda propuesta, que conservó el nombre de la primera, representó un viraje en su concepción debido a que solamente tuvo en cuenta los aspectos generales y dejó una amplia discrecionalidad a los Estados para que estos adoptaran reglas más específicas

140

. Dicha propuesta fracasó nuevamente, con un resultado que, por lo particular, vale la pena recordar: en el proceso de adopción obtuvo 273 votos a favor y 273 en contra. De acuerdo con la reglamentación del Parlamento tuvo que ser rechazada.

Finalmente, se optó por conformar un grupo de expertos de alto nivel en derecho de sociedades, quienes elaboraron lo que se denominó el informe Winter, sobre el cual se basa la propuesta que finalmente fue aprobada en el año 2004. Esta corresponde a la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición.

Antes de describir los contenidos de la directiva es necesario dedicar unos apartados a recordar los principios sobre los cuales el Informe Winter consideró que debería soportarse la reglamentación en materia de las OPA.

En lo que respecta a la actuación de los administradores y las medidas de defensa anti-OPA , este grupo de expertos encontró que el problema que la legislación debía solucionar era la “introducción del principio según el cual los accionistas deben decidir sobre las medidas defensivas una vez que una oferta ha sido lanzada”

141

, lo cual lleva necesariamente al principio del level playing field o igualdad de oportunidades para todos los accionistas. En este sentido, las OPA deben estar guiadas por dos principios: a) libre decisión de los accionistas; y b) proporcionalidad entre el riesgo y el control

142

. Sobre este tema volveremos más adelante.

En este contexto, vale la pena recordar que la misma directiva establece unos principios sobre los cuales debe regirse toda la normatividad sobre las OPA en los Estados miembros. Respecto al tema de estudio, encontramos los siguientes: 1) igualdad de los accionistas, referida especialmente a igualdad de trato; 2) los administradores deben obrar en defensa de los intereses de la sociedad (de acuerdo con los principios del derecho societario); 3) la sociedad no debe interrumpir sus actividades normales por el lanzamiento de la OPA

143

.

De acuerdo con lo anterior, la directiva nació con el presupuesto básico de defender los intereses de los accionistas a través de la generación de un marco general común y uniforme, hechos que se confirman en los primeros tres considerandos de la misma

144

. Concretamente puede decirse que:

El objetivo de la directiva OPA es aumentar la seguridad jurídica de las sociedades que operen en los mercados europeos en caso de ofertas públicas de adquisición, y garantizar la protección de los intereses de los accionistas de las sociedades que son objeto de ofertas públicas de adquisición (y en particular los intereses de los accionistas minoritarios)

145

.

Tal como era previsible por las experiencias anteriores, la aprobación de esta directiva no fue fácil, por lo que el costo pagado para lograr ver la luz fue el sacrificio de la tan pretendida armonización, al ser ―como lo perciben varios autores― una norma de mínimos

146

 que establece, a nuestro juicio, un marco de acción amplio e indudablemente potestativo. Esto resulta especialmente evidente en lo que tiene que ver con las normas relativas al objeto de estudio, donde la única forma de lograr un acuerdo fue establecer el conocido optingout para los Estados y trasladar el poder de decisión a las empresas a través del opting in.

Para explicar esto de manera más concreta debemos referirnos a las normas que hacen referencia al objeto de estudio.

Artículo 9: passivity rule

El artículo 9, denominado “Obligaciones del órgano de administración o dirección de la sociedad afectada”, establece lo que doctrinalmente se ha llamado la passivity rule, que básicamente establece que durante el período en que la OPA se encuentre vigente, se transfiere la potestad de gestión de los administradores a la junta general. Dicho en las palabras de la norma:

el órgano de administración o dirección de la sociedad afectada estará obligado a obtener la autorización previa de la junta general de accionistas a tal efecto antes de emprender cualquier acción que pueda impedir el éxito de la oferta, con excepción de la búsqueda de otras ofertas, y en particular, antes de iniciar cualquier emisión de valores que pueda impedir al oferente de manera duradera adquirir el control de la sociedad afectada.

En el sentido en que se encuentra redactada la norma, nos encontramos ante un desplazamiento de las facultades del órgano de administración hacía la junta de socios, lo cual hace que esta reglamentación se enmarque dentro del ámbito del derecho de sociedades, situación que podemos asimilar si entendemos la “construcción de la anónima como un pequeño Estado, mediante un reparto de poderes entre la soberanía popular que reside en la junta de socios y el gobierno de la empresa, confiando a administradores amovibles, según decía nuestro Código de Comercio, por cuanto pueden ser revocados ad nutum, es decir en cualquier momento, sin necesidad de causa justa, por simple retirada de la confianza expresada por decisión mayoritaria”

147

.

Sin embargo, esta transferencia de facultades no es absoluta, sino que se circunscribe únicamente a las actuaciones que puedan llegar a afectar el éxito de la OPA. A partir de aquí podemos delimitar el alcance de la prohibición hecha por la norma a los administradores, teniendo en cuenta que con el lanzamiento de la OPA no se paraliza la sociedad, sino que, por el contrario, esta debe seguir con su curso de acción normal, en la medida que, como dijimos, no se afecte el éxito de la OPA

148

.

Aceptar una conclusión contraria sería como aceptar que efectivamente las OPA buscan causar daño a la sociedad target en la medida que suspenden el tráfico económico de la misma, conclusión que no solamente resulta jurídicamente inaceptable, sino que evidentemente afectaría de manera negativa la economía de los Estados. Es por esto que debe entenderse que la OPA es solamente un suceso que ocurre en la sociedad dentro de su actividad cotidiana. Esta aclaración resulta válida si tomamos en consideración la forma como se describe este evento en la mayoría de la doctrina. Se transmite la sensación de paralización de las empresas a la luz de una OPA , concepto que a nuestro juicio puede haber llevado a generalizar la opinión de las OPA como “hostiles”.

A partir del marco anterior es posible comprender en qué consiste este régimen de pasividad. Se trata del establecimiento de un régimen de autorización previa en el cual todas las actuaciones que puedan tener por objeto obstaculizar el éxito de la OPA deben contar con la autorización previa de la junta, disposición que resulta acertada si se entiende que, de acuerdo con los principios que deben regir las OPA , se trata de que los accionistas puedan decidir libremente sobre el futuro de sus acciones.

De este aspecto surge nuevamente la idea, que es constante a lo largo de todos los estudios, sobre las medidas defensivas y que corresponde al fin último de la directiva, que es la protección de los intereses de los accionistas. En este sentido, podemos afirmar que “significa el triunfo legislativo de los intereses de los accionistas”

149

, como quiera que al final son estos los destinatarios finales de la oferta.

Resulta curioso que la norma, al ser solamente una descripción general, se ocupe de establecer específicamente una conducta que se considera que afecta el éxito de la OPA , como es la emisión de valores que puedan influir en la toma de control. Merece la pena anotar que esta disposición simplemente refleja el contexto en el cual se desarrollan las ofertas: el ámbito del mercado de control societario, entendiendo que la norma procura garantizar su efectividad y, sobre todo, blindar la posibilidad de que se encuentren caminos alternos para burlar la reglamentación.

Por último, el mismo artículo establece expresamente una excepción a la regla general, sin que esta sea la única, y es la búsqueda de un WhiteKnight o tercero oferente que pueda hacerle competencia a la oferta, lo cual no debe entenderse de manera diferente a un intento más de proteger a los accionistas. Visto de una manera muy amplia, el interés general de estos no es vender a un determinado oferente por sus condiciones particulares, sino que indudablemente se trata de un negocio en el que lo que se persigue es obtener el mejor beneficio económico posible, es decir, la prima de control.

Este punto resulta fundamental para nuestro estudio, en el sentido que es precisamente esta medida la que permite inferir que la passivity rule no es un mecanismo que suspenda los deberes fiduciarios de los administradores, sino que, por el contrario, lo que busca es que estos se cumplan en el limitado ámbito que se les concede. Así, de acuerdo con el deber de diligencia, resulta perfectamente lógico que los administradores exploren diferentes alternativas frente a las ofertas, que pueden llegar a mejorar las condiciones económicas de las mismas. Todo esto en claro beneficio de los accionistas.

Artículo 11: breaking through rule

El artículo 11, bajo el rótulo “neutralización”, contiene la breaking through rule en los siguientes términos:

 2. Durante el plazo de aceptación de la oferta , no podrá aplicarse al oferente ninguna de las restricciones a la transmisibilidad de valores prevista en los estatutos de la sociedad afectada . No podrá aplicarse al oferente ninguna de las restricciones a la transmisibilidad de valores prevista en acuerdos contractuales entre la sociedad afectada y titulares de valores en esta sociedad o en acuerdos contractuales entre titulares de valores de la sociedad afectada celebrados tras la adopción de la presente directiva.

 3. Las restricciones al derecho de voto previstas en los estatutos de la sociedad afectada no surtirán efecto en la junta general de accionistas que decida sobre posibles medidas de defensa con arreglo al artículo 9.Las restricciones al derecho de voto previstas en los acuerdos contractuales entre la sociedad afectada y titulares en esta sociedad o en acuerdos contractuales entre titulares de valores de la sociedad celebrados tras la adopción de la presente directiva no surtirán efecto en la junta general de accionistas que decida sobre posibles medidas de defensa con arreglo al artículo 9.

 4. Cuando, tras una oferta, el oferente posea un 75% o más del capital que confiera derecho de voto, las restricciones a la transmisibilidad de valores y al derecho a voto contempladas en los apartados 2 y 3, así como los derechos extraordinarios de los accionistas relativos al nombramiento o revocación de miembros del órgano de administración o dirección contemplados en los estatutos de la sociedad afectada dejarán de surtir efecto .

Este principio de neutralización básicamente busca suspender los efectos de las restricciones a la transmisibilidad de acciones, así como a los derechos de voto. Lo que quiere decir que se “proyecta sobre las barreras técnicas, que obstaculizan la activación de un mercado del control de sociedades y en relación a las estrategias defensivas preventivas”

150</sup