Estudio sobre el mercado de valores

Conclusiones

El mercado de valores es un instrumento que permite la financiación de actividades productivas a través de la transferencia de recursos de superavitarios a deficitarios, con independencia del plazo de colocación de recursos, en tanto el mercado siempre los convierte a largo plazo a través de la suma de cortos plazos.

Este mercado gira en torno al proceso de emisión, colocación, intermediación y negociación de valores, esto es, títulos emitidos de forma serial y masiva. La emisión es una forma de financiación en el mercado primario, en cuya virtud el emisor busca recursos líquidos para apalancar su actividad. La colocación es el proceso de enajenación de los valores en el mercado, labor que es realizada por intermediarios o hacedores de mercado. La intermediación es el proceso de acercamiento entre superavitarios y deficitarios de capital, con la intervención de un profesional. Y la negociación se refiere a la venta de los activos en el mercado secundario, en busca de obtener una utilidad a través de la especulación en el precio.

Los inversionistas son los principales actores del mercado, pues gracias a la disponibilidad de sus recursos es que se explica el proceso de emisión y negociación. Sin inversores no habría mercado y, por ende, no se tendrían instrumentos de financiación de deficitarios diferentes al crédito bancario.

Los inversores, personas naturales, jurídicas o patrimonios por afectación, persiguen la obtención de una utilidad vía dividendos, intereses o diferencial de precios en el mercado, para lo cual asumen directamente los riesgos de colocación, como los de mercado, liquidez, contraparte, tasa de cambio, sistémico, entre otros, con la idea básica de que a mayor nivel de riesgo mayor expectativa de retorno.

Son inversionistas tanto los expertos como los profanos, tanto los que intervienen en la formación de precios como los que pueden fijarlos, tanto las personas naturales como los agentes de los mercados financieros. Todos ellos, sujetos a una especial protección para efectos de garantizar un adecuado acceso a la información y la protección de su inversión, tienen deberes que les son exigibles para salvaguardar la estabilidad del sistema, por lo que se encuentran sometidos a prohibiciones y restricciones.

Los inversionistas institucionales son aquellos que tienen gran capacidad económica y, como consecuencia de ello, pueden falsear el libre juego de oferta y demanda de activos, pues su comportamiento puede determinar la forma en que actuará el mercado. Se trata de los bancos, aseguradoras, administradoras de fondos de pensiones y cesantías, fondos de pensiones, fondos de cesantías, sociedades fiduciarias, patrimonios autónomos, encargos fiduciarios y fiducias públicas.

Los portafolios de inversión también se consideran inversionistas institucionales, con independencia de que tengan o no personería jurídica, en atención a que jurídicamente se considera que los bienes que conforman su patrimonio actúan con unidad de acción y debidamente representados. Son portafolios de inversión los fondos de inversión colectiva, los fondos mutuos de inversión, los portafolios de terceros y los fondos de inversión de capital extranjero.

Los fondos mutuos de inversión son personas jurídicas creadas a través de actas orgánicas de constitución. Están conformados por el aporte de los trabajadores y de su empleador, recursos que son destinados a la realización de las inversiones expresamente autorizadas por el regulador.

Los fondos de inversión de capital extranjero son mecanismos para permitir el ingreso de recursos de inversores del exterior, quienes los invierten en nuestro mercado de valores para obtener utilidades (especulación) sin vocación de permanencia. Estos fondos fueron suprimidos por el Decreto 4800 de 2010 y ahora únicamente se exige la designación de un administrador local.

Los portafolios de terceros son contratos celebrados con sociedades comisionistas de bolsa para que se gestionen recursos y activos provenientes de inversionistas. Las decisiones de inversión están en cabeza del intermediario, quien actuará conforme a las instrucciones recibidas en el acto de constitución.

Finalmente, los fondos de inversión colectiva son instrumentos que permite el ingreso de pequeños inversores al mercado, al permitir que a través de aportes individuales se conforme un portafolio conjunto de inversiones, cuyos resultados se distribuirán entre todos los adherentes. Los recursos captados se destinarán al cumplimiento de la política de inversión señalada en el reglamento. Es deber de la sociedad administradora tomar las mejores decisiones en términos de una adecuada ejecución del encargo.

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Relación entre la legalidad de las medidas anti-OPA y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada:

Perspectiva normativa de la Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano

Por: Deyanira del Pilar Ospina Ariza^*

Introducción

Lo primero que debe decirse sobre el tema de estudio es que tiene una regulación relativamente reciente¹¹⁴, por lo menos en lo que respecta a España, a diferencia de otras materias de derecho mercantil en las que los primitivos desarrollos normativos se encuentran en los primeros siglos de esta era. En el caso de las ofertas públicas de adquisición de valores (OPA), la primera reglamentación data del año 1980¹¹⁵ y correspondía a un régimen reconocido como insuficiente frente a las estructuras que puede presentar esta figura. Las posteriores modificaciones a la norma surgieron como respuesta a la casuística presentada en el mercado español, y en algunos casos por influencia del derecho comparado¹¹⁶.

En todo caso, solamente hasta el año 1988 se reconoció legalmente la influencia que tenían las OPA sobre la economía de un Estado, y su desarrollo reglamentario se vinculó a la Ley del Mercado de Valores¹¹⁷. Consecuentemente con esta relación normativa, en materia doctrinal la mayoría de los autores¹¹⁸ coinciden en afirmar que la definición y estructura de las OPA se construyen a la luz, tanto del derecho del derecho societario como del derecho del mercado de valores¹¹⁹.

La influencia del primero resulta evidente si tenemos en cuenta que el objeto de las ofertas es precisamente estas organizaciones empresariales, mientras que la presencia del segundo no resulta tan marcada, en la medida que en principio estaríamos frente a operaciones contractuales de tipo privado. La relación la encontramos en la afirmación según la cual las OPA cumplen con una función económica en el tráfico del mercado de control de empresas. Esto quiere decir que se pueden describir como la técnica más común, sin ser la única mediante la cual se busca “que la sociedad oferente obtenga el dominio de otra sociedad”¹²⁰ y de esta manera cumpla con la generación o aumento de beneficios económicos.

Puede decirse que las OPA se reconocen como “operaciones que implican el cambio del control de una sociedad cotizada, a partir precisamente de la generalizada consideración de los mercados de valores como mercados de control corporativo”¹²¹.

A partir de esta afirmación, podemos encontrar los elementos que delimitan el presente trabajo. En primer lugar, nos referiremos a las OPA enmarcadas dentro del mercado de control, con lo cual es evidente que nuestro estudio solamente comprenderá las sociedades cotizadas¹²². En segundo lugar, partiendo de la idea del cambio de control, nos referimos a uno de los aspectos más problemáticos en este contexto: la labor del consejo de administración de la sociedad opada o target. Esto por cuanto, a partir de la práctica, ha resultado evidente que este órgano de administración es uno de los principales protagonistas de los procesos de ofertas, en la medida que las consecuencias de los resultados tendrán influencia directamente en su labor.

Teniendo en cuenta que la labor general de los administradores de las sociedades se debe enmarcar en los deberes fiduciarios reconocidos en la ley¹²³, como son los de lealtad y diligencia, ha resultado interesante comprender la forma como estos se relacionan dentro de las actuaciones que se dan en el marco de una OPA . Para poder analizar este aspecto debemos partir de la idea de que existen OPA que no son producto de la concertación entre las sociedades partes, sino que corresponden a ofertas que se han denominado “hostiles”¹²⁴, esto es, no deseadas, con lo cual surgen las llamadas medidas o blindajes anti-OPA.

Básicamente lo que estas persiguen es evitar que la sociedad oferente obtenga el control pretendido. Sin embargo, de esta premisa surgen numerosos interrogantes, como por ejemplo saber a quién corresponde decidir si se debe permitir o no la toma de control, siendo la posición generalizada que dicha potestad debe encontrarse únicamente en cabeza de los accionistas en su calidad de propietarios de las acciones objeto del negocio.

No obstante, los administradores, como depositarios de la gestión empresarial, no pueden ni deben permanecer ajenos a la operación que se presenta, en la medida que afecta el capital que les ha sido entregado, precisamente en cumplimiento de su deber de diligencia. De la misma forma, parte del cumplimiento de sus deberes fiduciarios en general es hacer todo lo posible por intentar maximizar el valor de la sociedad, con lo que la OPA puede ser un elemento capaz de afectar esta premisa. En otras palabras, es claro que el órgano de administración está obligado a participar del proceso.

El problema surge cuando no es posible determinar si la actuación de los administradores se encuentra delimitada por el cumplimiento de sus deberes fiduciarios o si, por el contrario, otros intereses, como por ejemplo el deseo de permanecer en su cargo, pueden ser la causa que los impulse a la toma de decisiones.

Para entender el supuesto anterior, es necesario aclarar que normalmente se ha considerado que una de las principales consecuencias de la toma de control es precisamente la posibilidad del cese del consejo de administración. Dicho burdamente, con el cambio de control se generan grandes posibilidades de que los administradores pierdan su empleo, razón de peso suficiente para impulsarlos a actuar en su beneficio personal, siendo innegable el claro conflicto de intereses que se presenta.

Es importante decir que las medidas anti-OPA existen como herramienta de defensa frente a los posibles oferentes. Esto hace necesario reconocer que aunque una oferta no concertada no necesariamente sea hostil¹²⁵, no es menos cierto que todas las ofertas no son positivas en la medida que pueden acarrear la desaparición de la empresa¹²⁶. Es por esto que resulta jurídicamente inoportuno dejar a una sociedad desprotegida frente a los posibles oferentes, teniendo en cuenta que no se pueden determinar sus verdaderas intenciones.

Como puede verse, nos encontramos en un juego cuyo resultado dependerá de las intenciones de las partes. Dada la importancia que ya hemos anotado que tiene el mercado de control societario, el legislador ha intentado formular una regulación que solucione estos conflictos. En el caso de España, la reglamentación viene precedida de la normativa emanada de la Comunidad Europea en el marco de la consecución de un mercado único, como objetivo de la pretendida integración económica. Es evidente que los mismos problemas que se presentan al intentar dilucidar las respuestas a este juego se maximizan cuando se tratan de implementar en un mercado más amplio como es el de la Unión Europea.

En este orden de ideas, lo que pretendemos con este estudio es analizar la relación que indudablemente existe entre los deberes de los administradores y las medidas anti-OPA que la ley establece. Para esto, en primer lugar estudiaremos la evolución de la normativa vigente para las OPA , tanto a en el ámbito comunitario como en el español. Aunque la idea es realizar un estudio específicamente sistemático, es procedente ventilar comentarios que han surgido de los diferentes análisis realizados por la doctrina.

El segundo tema está dedicado a analizar con más profundidad las medidas de defensa anti-OPA reconocidas legalmente, siendo este el principal aspecto de este documento, en la medida que es en estas donde encontramos la patente relación ya enunciada con los deberes fiduciarios.

El tercer tema al que haremos referencia es un pequeño comentario al régimen colombiano, el cual encuentra una relación entre el artículo 23 de la Ley 222 de 1995, sobre el régimen de responsabilidad de los administradores, y el Decreto 2555 de 2010, que recogió las normas, entre otros, del sector financiero y que de forma muy superficial establece una serie de prohibiciones para la sociedad opada.

Por último y de manera más somera, haremos un repaso por las principales medidas anti-OPA reconocidas en la doctrina. Este estudio será superficial, teniendo en cuenta que la forma en cómo pueden presentarse las defensas de la sociedad no necesariamente pueden enmarcarse en un solo tipo y tampoco se limitan a las que hasta ahora se han estudiado.

Debemos resaltar que no se trata de un estudio de derecho comparado entre las normas europeas continentales y el régimen de Colombia, pues una simple lectura de las mismas deja claro que no existe realmente un punto de comparación que sirva como inicio para la reflexión. Así, el aspecto fuerte del documento es el análisis de las normas comunitarias y en específico del caso Español, que se deriva de ellas, entendiendo que la dinámica del derecho societario colombiano, con las reformas que en este momento se proponen, supone un avance hacía sistemas como el europeo y su influencia norteaméricana. Sobre Colombia se pretende básicamente un comentario a la precaria mención que la ley hace sobre el tema de estudio.

Somos conscientes de la amplia literatura que existe sobre el tema. No se trata pues de acotar todos los aspectos que se han estudiado los diferentes autores ni, en todo caso, de abordar temas que no se hayan discutido, sino de presentar la propia perspectiva que se ha obtenido del estudio doctrinal de la figura.

Por último y con fines de formalidad, nos permitimos aclarar que como ocurre frecuentemente en el estudio del derecho de sociedades, y nos atreveríamos a decir en el derecho de empresa, es innegable la gran influencia que los términos anglosajones han tenido en la doctrina. Si se nos permite usar la expresión, la mayoría de los términos se enuncian en un “lenguaje romántico societario”¹²⁷, que a nuestro juicio resulta en algunos casos más ajustado que su traducción, por lo que con el ánimo de conservar uniformidad en el texto nos acogeremos a este tipo de expresiones.