Estudio sobre el mercado de valores

La diferencia entre los mercados en modo alguno significa que ellos se desarrollen de forma independiente, pues se tejen interacciones que permiten su crecimiento recíproco, aunque existe una fuerte competencia por los mismos recursos, pero con diferentes ecuaciones entre riesgos y expectativa de utilidad. En el esquema alemán se propende por entidades bancarias multipropósito que incluyen la realización de toda clase de actividades, aun la participación en el sector real. Esto significa que el mercado de valores es poco profundo y diversificado, además de que el bancario brinda toda clase de oportunidades para invertir los recursos captados.

En el esquema anglosajón se propende por la prevalencia del mercado de valores, a través de la promoción de emisiones de todos los sectores de la economía, y por una masificación del acceso al mercado para toda clase de inversionistas, al punto que los recursos captados para la pensión se invierten a través de fondos de inversión colectiva (mutual funds).

El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial recomiendan la adopción de un sistema financiero mixto, esto es, con una participación eficiente de los mercados intermediados y des-intermediados, al considerar que este esquema cumple de forma más eficiente con la labor de asignación de recursos y con la canalización del ahorro hacia la inversión con bajos costos de transacción. En todo caso, la crisis de un mercado podría ser sobrellevada por el otro, lo que no se logra en escenarios en los que se promueve uno solo de los mercados.

El modelo que tenemos en Colombia, reconocido en la Constitución Política de 1991, es la coexistencia de ambos mercados como mecanismos de captación de recursos del público en los cuales sólo se podrá actuar como intermediario con previa autorización estatal. Por comprometer la estabilidad macroeconómica del país, así como por ser el mecanismo por excelencia para la financiación del sector privado, la actividad financiera es considerada de interés público, lo que se traduce en una mayor intervención estatal¹².

Con la Ley 35 de 1993 y el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993) se pensó en un esquema de banca especializada, esto es, entidades con objetos sociales exclusivos y excluyentes con mucha especialidad en sus funciones. Ello explica que se crearan múltiples entidades, cada una de ellas con un objeto social exclusivo y excluyente, como sucedió con las sociedades comisionistas de bolsa y las compañías de financiamiento, entre otras.

Sin embargo, la evolución de los mercados llevó a que la industria se organizara para concentrar ciertas actividades y permitir que algunas de ellas pudieran ser realizadas por múltiples agentes, como sucede con las operaciones de factoring, leasing o compraventa de cartera, este último negocio ahora se le permiten no sólo a entidades especializadas, sino a los establecimientos de crédito, sociedades fiduciarias, sociedades comisionistas de bolsa y sociedades administradoras de inversión, que podrán acudir a estas operaciones de forma directa o a través de los fondos administrados por ellas.

Tabla 1. Sistema bancario y mercado de valores: diferencias específicas.

En conclusión, actualmente tenemos una coexistencia entre el esquema de banca especializada y multibanca con interacciones recíprocas entre ambos mercados, pero con tendencia a esta última¹³. Por ejemplo, las compañías de financiamiento¹⁴ fueron creadas para desarrollar exclusivamente el contrato de leasing, actividad que con el paso de los años pudo ser desarrollada por las entidades bancarias¹⁵ y los fondos de inversión colectiva¹⁶, en una clara situación de competencia de mercado. Esto mismo se presentó con la administración de los citados fondos, que en principio estaba en cabeza de las sociedades administradoras de inversión, pero ahora se permite para las sociedades fiduciarias y las sociedades comisionistas de bolsa. Más aún, todas las entidades del sector financiero se consideran profesionales del mercado de valores, con lo cual se les faculta para actuar directamente y sin la intervención de los intermediarios propios del mercado.

Ambos mercados están sujetos a un estricto esquema de intervención, con reglas y principios comunes, aunque se debe advertir que la actividad bancaria se considera un servicio público, mientras que la bursátil, sólo una actividad de interés público¹⁷. De esto se infiere que la primera de las actividades debe desarrollarse de forma continua y con garantía de acceso a todos los interesados, cumpliendo con el estricto esquema de intervención, mientras que la segunda únicamente se sujeta al citado esquema sin garantía alguna de continuidad o libertad de participación.

Y es que no basta la existencia de un mercado para que haya una asignación eficiente de recursos, sino que se requiere de la intervención estatal para garantizar el logro de fines socialmente deseables, en particular, el acceso a todos los interesados y una justa asignación, que permita el desarrollo social¹⁸.

El esquema de intervención se sujeta a los siguientes regímenes especiales:

 a. Un régimen de autorización previa, en cuya virtud solamente pueden ser agentes del mercado de valores o financiero aquellas personas que se han sometido a un proceso previo de autorización por parte de la autoridad de supervisión competente, que deberá verificar las condiciones de honorabilidad, solvencia, capacidad técnica, administrativa y sistemas, así como una adecuada estructura de control interno y administración de riesgos19.

 b. Un régimen de declaración, que establece las reglas que deberán tenerse en cuenta para desarrollar las actividades que se consideran integrantes del mercado de capitales. Así mismo, regulatoriamente se indican los objetos sociales autorizados a los agentes, con la prohibición de realizar actividades que no se encuentren expresamente autorizadas.

 c. Un régimen de interdicción que proscribe la realización de ciertas conductas, consideradas como prácticas inseguras o riesgosas, en tanto pueden comprometer la estabilidad del agente o del mercado considerado en su conjunto. Las normas sobre conflictos de interés hacen parte de este régimen. Son entendidas como aquellas reglas que buscan evitar la toma de decisiones en aquellos eventos en que un agente se encuentre frente a intereses incompatibles, ninguno de los cuales puede privilegiar.

 d. Un régimen sancionatorio que establece las infracciones al orden jurídico institucional y las sanciones procedentes, incluyendo los principios y el procedimiento para la investigación e imposición de sanciones.

 

Este régimen de intervención busca la protección de los inversionistas y la salvaguardia de la transparencia del mercado, de suerte que los superavitarios puedan tomar sus decisiones basados exclusivamente en su perfil de riesgo, de acuerdo con la información disponible de forma paritaria para todos los actores, sin que se oculten datos relevantes para la toma de decisiones.

Son agentes del mercado intermediado los establecimientos de crédito (bancos, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial y cooperativas financieras) y las sociedades de servicios financieros (sociedades fiduciarias, sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, almacenes generales de depósito, sociedades de intermediación cambiaria y de servicios financieros especiales²⁰), caracterizados a partir de la calidad de los sujetos que intervienen, y no por la actividad en la cual participan.

El mercado de valores, dentro del cual se encuentran actividades tales como la administración de fondos de inversión colectiva, administración de portafolio de terceros y el contrato de comisión, está estructurado a partir de los sujetos y las actividades, como se evidencia de las Leyes 35 de 1993 y 965 de 2005, por lo que fue concebido como el proceso de emisión, suscripción, intermediación y negociación de documentos emitidos en serie, esto es, que tienen características homogéneas y pueden ser cambiados por otros que son equivalentes, los cuales se transan en mercado primario o secundario. Primario cuando el título valor se pone a circular por primera vez. Secundario cuando hay actividades de intermediación y negociación, en tanto el título que ya fue negociado en mercado primario es objeto de enajenación a un tercero como mecanismo de inversión o simplemente para lograr liquidez²¹.

El mercado de valores ―visto de cara a los sujetos― está divido en emisores, que son los deficitarios de capital que buscan la captación de recursos a través de la emisión de activos; inversionistas, que son los superavitarios que adquieren los valores en los diferentes mercados; intermediarios, encargados de acercar a los deficitarios y a los superavitarios; entidades de vigilancia y control, como el Banco de la República, Ministerio de Hacienda, Fogafín, Superintendencia Financiera de Colombia y el Autorregulador del Mercado de Valores.

A la luz de las actividades, encontramos la emisión (proceso de emisión, banca de inversión, calificación); la colocación (underwriting); la intermediación (comisión, corretaje, fondos de inversión colectiva), y la negociación (operaciones de compraventa, de liquidez, de garantía, de apalancamiento). Lo anterior puede ser esquematizado de la siguiente manera:

Imagen 2. Mercado de valores.

Este mercado tiene algunas funciones relevantes: a) promueve la inversión, al brindar un nuevo mecanismo para la obtención de beneficios económicos derivados de la colocación de recursos en deficitarios de capital; b) transforma los riesgos, al permitir su dispersión entre diversos portafolios y con operaciones de cobertura; c) permite el flujo permanente de información y monitoreo, para que los inversores puedan tomar decisiones de una manera informada; d) reduce los costos de transacción derivados de la participación de un intermediario, en tanto los riesgos de colocación, como ya se indicó, los asume directamente el superavitario; e) transforma los plazos, al permitir que los cortos plazos sumados puedan dar lugar a largos plazos, como lo requieren muchos proyectos productivos.

A renglón seguido explicaremos el tema de los inversionistas, adentrándonos en la revisión de uno de ellos.

Los inversionistas, principales agentes del mercado
Conceptualización

En el lenguaje común, inversionista es la persona que, contando con recursos disponibles (generalmente dinero o su equivalente), los destina a una actividad que le produzca réditos. De allí que el Diccionario de la Lengua Española califique como inversionista a la persona natural o jurídica “[…]¨que hace una inversión de caudales […]”²².

De esta simple definición podemos extraer las siguientes características:

1) Se trata de sujetos investidos de personalidad jurídica (personas naturales o personas jurídicas) que cuentan con la capacidad suficiente para disponer de su patrimonio y destinarlo a la financiación de actividades productivas o de especulación.

En Colombia también pueden ser inversionistas entes que ―sin ser personas― pueden actuar en el mercado y buscar réditos para sus beneficiarios. En concreto, encontramos: i) algunas entidades estatales que cuentan con capacidad suficiente para hacer inversiones, como sucede con los ministerios, el Senado, la Cámara de Representantes, etc.; ii) algunos organismos multilaterales con reconocimiento internacional; iii) los patrimonios autónomos derivados de un contrato de fiducia mercantil; y iv) los patrimonios independientes originados en la administración de fondos de inversión colectiva²³. Todos estos “entes”, carentes de los atributos de la personalidad, están facultados para actuar en el mercado con el ánimo de destinar sus recursos a la obtención de utilidades.

Un patrimonio autónomo es un conjunto de bienes administrado por una sociedad fiduciaria. Este no se mezclan con sus recursos propios o los de otros negocios fiduciarios, especialmente afecto al cumplimiento de la finalidad señalada en el contrato, siendo inembargable para los acreedores de la fiduciaria, los acreedores de los beneficiarios del contrato²⁴ y los acreedores del constituyente que sean posteriores a la constitución del patrimonio autónomo.

Como rasgo distintivo se tiene que los patrimonios autónomos son sujetos de derechos y obligaciones²⁵, por lo que, sin ser personas jurídicas, tienen habilitación legal para celebrar contratos, contraer obligaciones, y ser sujetos pasivos de cargas y deberes de orden patrimonial, siempre que actúen a través de sus voceras: las sociedades fiduciarias.

La figura de los patrimonios independientes está prácticamente desatendida por la doctrina nacional, aunque fue incorporada en nuestra legislación por el artículo 68 de la Ley 964 de 2005 y desarrollada por el artículo 3 del Decreto 2175 de 2007, a la postre recogido por el artículo 3.1.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, en el siguiente sentido:

Los activos que formen parte de la cartera colectiva²⁶ constituyen un patrimonio independiente y separado de los activos propios de la sociedad administradora y de aquellos que esta administre en virtud de otros negocios.

Los activos de la cartera colectiva no hacen parte de los de la sociedad administradora, no constituyen prenda general de los acreedores de esta y estarán excluidos de la masa de bienes que pueda conformarse para efectos de cualquier procedimiento de insolvencia o de cualquier otra acción contra la sociedad administradora.

En todo caso, cuando la sociedad administradora actúe por cuenta de una cartera colectiva se considerará que compromete únicamente los recursos de la respectiva cartera.

Un patrimonio independiente es, entonces, la suma de todos los aportes gestionados por una sociedad administradora en uno de sus fondos de inversión, y está especialmente afecto a la realización de las inversiones señaladas como admisibles para ese instrumento de inversión. Es inembargable por los acreedores de la sociedad administradora, de los aportantes²⁷ y de los beneficiarios, y es representado, para todos los efectos legales, por la sociedad administradora, sin conformar una persona jurídica²⁸.

De forma categórica, el artículo 68 de la Ley 964 de 2005 establece que este patrimonio está “[…] destinado exclusivamente al pago de las obligaciones que con respaldo y por cuenta de dicho patrimonio o universalidad contraiga el administrador que tenga la capacidad de representarlo […]”.

La similitud entre los patrimonios autónomos y los independientes es clara. Estos son equivalentes en términos jurídicos por las siguientes razones:

 * Son conjuntos de bienes destinados especialmente a una finalidad.

 * Los bienes son gestionados por un profesional, quien se encarga de cumplir la finalidad indicada en el acto de constitución.

 * Las actuaciones del gestor únicamente comprometen al patrimonio hasta la cuantía de los bienes que lo integran.

 * Los bienes no integran el patrimonio del administrador, sino que están separados jurídica y económicamente del mismo.

 * El patrimonio no puede ser perseguido sino por sus propios acreedores y en atención a las obligaciones que con cargo a él ha contraído el gestor.

 * El patrimonio es titular de derecho y sujeto pasivo de obligaciones, los cuales ejercerá por conducto de su vocero.

Empero se resaltan las siguientes diferencias entre estos conceptos:

Tabla 2. Diferencias entre los patrimonios autónomos y los patrimonios por afectación.

2) Volviendo a las características de los inversionistas, estos deben tener la disposición de recursos dinerarios o representativos de dinero (títulos valores) que no son requeridos por él para atender sus necesidades inmediatas, sino que son destinados al “financiamiento” de las actividades de un sujeto que es deficitario de capital.

En este sentido, inversionista no es aquel que destina recursos a sí mismo, sino que lo hace para un tercero (sociedad, empresa unipersonal, persona natural, Estado, Gobierno, etc.), en orden a ayudarle a solventar sus necesidades dinerarias, derivadas de deficiencias de liquidez o de requerimientos de capital.

Señálese que el mercado de capitales es un gran transformador de plazos, por lo que la vocación de permanencia con la que intervengan los actores resulta poco relevante para atribuir la calidad de inversionista, ya que incluso los que actúan por cortos períodos de tiempo financian a los deficitarios de capital, pues al sumarse los cortos plazos de muchos inversionistas, se da lugar a un largo plazo.

3) Por último, la inversión debe tener como móvil la obtención de rendimientos que busquen sufragar la pérdida del poder adquisitivo de la moneda y remuneren el uso del dinero, con independencia de la certeza o eventualidad de dicha retribución, ya que ello dependerá del nivel de riesgo de la inversión.

Tanto es inversión la compra de acciones de una empresa en proceso de reestructuración empresarial, cuya probabilidad de recuperación de la inversión y de obtención de utilidades es bastante baja, como la adquisición de bonos del Gobierno que se entienden cero (0) riesgo.