Unternehmenskauf bei der GmbH

III. Auktionsverfahren

1. Hintergrund und Zielsetzung

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In den letzten Jahren haben (beschränkte) Bietungs- und Auktionsverfahren (Auctions) erheblich an Bedeutung gewonnen. Dies gilt nicht nur für große internationale Unternehmensverkäufe, in denen Industriekonzerne Unternehmensbereiche veräußern, die nicht mehr zum Kernbereich der geschäftlichen Aktivitäten gehören oder die zur Beschaffung von Finanzmitteln veräußert werden. Auch mittelständische Unternehmen werden von ihren Eigentümern vielfach im Wege einer Auktion auf den Markt gebracht. Die zunehmenden Aktivitäten von Private Equity-Gesellschaften unterschiedlichster Ausprägung und Größe haben ebenfalls zu einem weiteren Ansteigen der Auktionsverfahren beigetragen, da die Zahl der zum Verkauf stehenden Unternehmen nach wie vor deutlich geringer ist als der Bedarf des Marktes.

2. Vorteile für den Verkäufer

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Das Auktionsverfahren bietet in erster Linie Vorteile für den potenziellen Verkäufer. Diese liegen auf der Hand. Das Auktionsverfahren schafft Wettbewerb unter den möglichen Bietern.[1] Ein solcher Wettbewerb wird in vielen Fällen tatsächlich bestehen – der Bieter weiß von der Existenz und dem Interesse anderer Bieter im Markt. In anderen Fällen ist der einzelne Bieter nicht sicher, wie viele (ernsthafte) andere Interessenten sich um das Zielunternehmen bemühen. Schon dieser „gedachte Wettbewerb“ kann zu Zugeständnissen der Käufer führen, die in einer klassischen Zwei-Parteien Transaktion nicht entstehen würden. Die Position des Verkäufers wird daher gestärkt. Oftmals wird der Verkäufer in einem Bieterverfahren jedenfalls dann einen höheren Kaufpreis erzielen können, wenn bis zum Ende der Transaktion mehrere Bieter gleichzeitig im Rennen sind. Das Gleiche gilt aber auch dann, wenn sich der Veräußerer – vorläufig – für einen der Bieter entschieden hat, andere Bieter aber für den Fall des Scheiterns der Verhandlungen mit diesem Bieter auf Abruf bereit stehen. Ein weiterer Vorteil für den Verkäufer liegt darin, dass die Vergleichbarkeit der Angebote höher ist als in nicht formalisierten Fällen, in denen der Veräußerer mit mehreren Bietern spricht. Auch erhöht sich die Prozesssicherheit durch die starren Vorgaben. Die Gefahren, dass ein ausgewählter Bieter im letzten Moment abspringt und sich kein neuer Bieter findet, sind gering. Für den Verkäufer können Vorteile aber nicht nur in einem höheren erzielten Kaufpreis liegen. In vielen Fällen werden interessierte Bieter auch Abstriche beim Inhalt des Kaufvertrages oder auch bei der Intensität der Due Diligence machen.

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Weitere Vorteile für den Käufer liegen in der regelmäßigen Einschaltung einer Investmentbank begründet. Oftmals ist es für den Verkäufer leichter, durch die Einschaltung einer Investmentbank und deren bestehende Kontakte an einen potenziellen Erwerber heranzutreten.[2] Leichter fällt auch die Ablehnung potenzieller Bieter im Laufe des Verfahrens, wenn diese durch die Bank und nicht durch das Unternehmen selbst erfolgt. Da die Organisation eines Auktionsverfahrens in den Händen der Investmentbank und der beratenden Rechtsanwaltskanzlei liegt, ist auch die zeitliche Belastung des Managements (des Veräußerers, aber auch des Zielunternehmens) vielfach geringer als bei einer „klassischen“ Transaktion.

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Bei der Entscheidung, ob ein Unternehmen im Auktionsverfahren veräußert werden soll, gibt es jedoch auch für den Veräußerer potenzielle Nachteile, die er berücksichtigen wird. So ist ein Auktionsprozess in der Regel – insbesondere im Hinblick auf die recht umfangreichen Vorbereitungsmaßnahmen – teurer und zeitintensiver als eine „privat verhandelte“ Transaktion. Die negative Außenwirkung einer gescheiterten Auktion ist für den zum Verkauf stehenden Geschäftsbereich und den Verkäufer größer als bei einem gescheiterten privaten Deal. Es besteht die Gefahr, dass dem Zielunternehmen ein zukünftiger Makel anhaften bleibt. Schließlich ist die Vertraulichkeit wegen der Vielzahl von Bietern schwerer zu gewährleisten als bei privat verhandelten Transaktionen.

3. Überblick über den Prozess

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In der Praxis hat sich für Auktionsverfahren der unten dargestellte Prozess etabliert.

Abb. 2:

Überblick über das Auktionsverfahren

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4. Die einzelnen Phasen einer Auktion

4.1 Vorbereitungsphase

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Die Vorbereitungsphase umfasst den Zeitpunkt vor dem Beginn der nach außen tretenden Verkaufsaktivitäten und dient – wie beim herkömmlichen Unternehmensverkauf auch – der internen Planung und Vorbereitung der Transaktion. Die wesentlichen Aufgaben in dieser Phase sind vor allem:

4.2 Kontaktphase

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Während der Kontaktphase werden die unter Rn. 98 (4.1.) genannten Maßnahmen weiter vorangetrieben, insbesondere das Information Memorandum fertig gestellt. Das Information Memorandum ist eine Art „Informationsbroschüre“, die in allgemein gehaltener Form Angaben über das zu veräußernde Unternehmen enthält, insbesondere über seinen Tätigkeitsbereich, die wesentlichen Finanzdaten und die zukünftige Geschäftsplanung.[3] Die Federführung für das Information Memorandum liegt in der Regel bei der eingeschalteten Investmentbank. Da der Inhalt des Information Memorandum jedoch mit den Fachabteilungen des Veräußerers und auch des Targets sowie den anderen externen Beratern abgestimmt werden muss, sollte hier ausreichend Zeit eingeplant werden. Am Ende der Kontaktphase erhalten die interessierten Bieter eine Kopie des Information Memorandum. Voraussetzung für die Zusendung des Information Memorandum ist in aller Regel der Abschluss einer Vertraulichkeits- und Geheimhaltungsvereinbarung (Confidentiality Agreement/Non Disclosure Agreement). Durch die Vertraulichkeitsvereinbarung verpflichtet sich der potenzielle Käufer, sämtliche Informationen, die er im Rahmen des Bieterverfahrens erhält, nur zum Zwecke der Transaktion zu nutzen und bei Scheitern der Transaktion zurückzugeben bzw. zu vernichten.[4] Die Reichweite und der Umfang der Vertraulichkeitsvereinbarung werden selbst in Auktionen hin und wieder verhandelt.

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Zusammen mit der Vertraulichkeitsvereinbarung und dem Information Memorandum erhält jeder Bieter auch eine Kopie des Process Letter 1. Der Process Letter 1 regelt das Verfahren für die Phase 1, also bis zur Abgabe der unverbindlichen Angebote (Indicative Offer). Er enthält in der Regel genaue Informationen über den weiteren Zeitplan der Transaktion (Zeitpunkt für die Abgabe der Gebote, Beginn und Dauer der Due Diligence etc.). Daneben erläutert der Process Letter 1, welche Informationen von den Bietern im Rahmen ihres Indicative Offer erwartet werden.

4.3 Phase 1

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Die nächste Phase, die mit dem Indicative Offer endet, nutzt der Interessent in aller Regel zu einer ersten Prüfung des Unternehmens. Neben den Informationen aus dem Information Memorandum bedient er sich hier regelmäßig öffentlich zugänglicher Quellen und greift auch nicht selten auf Informationsdienste zurück. Entscheidet sich der jeweilige Bieter für die Abgabe eines Angebots, so wird sein Indicative Offer nach den Regeln des Process Letter 1 den vom Käufer angenommenen Kaufpreis bzw. einen Kaufpreisrahmen enthalten. Daneben stellen die Bieter kurz ihr eigenes Unternehmen und ihre Strategie für das Zielunternehmen vor. Regelmäßig enthalten die Indicative Offers auch Ausführungen zur Art der Finanzierung des Kaufpreises, zu den Due Diligence Informationen, die der Bieter als wesentlich erachtet und den gesellschaftsrechtlichen Genehmigungen, die er vor dem Signing der Transaktion einholen muss.

4.4 Phase 2

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Der Veräußerer wird zusammen mit der Investmentbank und den weiteren Beratern die unverbindlichen Angebote würdigen und dann eine Vorauswahl treffen. Ernsthafte Gespräche werden in der Regel nur mit einer geringen Zahl von Erwerbsinteressenten geführt. Den in Betracht kommenden Käufern werden im Process Letter 2 die Regeln für das weitere Verfahren in der nächsten Phase mitgeteilt.

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Der Process Letter 2 enthält dabei detaillierte Informationen zum weiteren Vorgehen, insbesondere zur Due Diligence. Die Bieter werden informiert, ab welchem Zeitpunkt und für wie lange der Datenraum geöffnet sein wird.[5] Weiterhin informiert der Process Letter 2, wann der Kaufvertragsentwurf vorliegt und wann der Mark-up des Bieters erwartet wird. In aller Regel folgen Angaben zu weiteren Teilen des Bieterverfahrens, wie Management Presentations, Site Visits und physischen Q&A-Sessions für verschiedene Bereiche. Schließlich führt der Process Letter 2 den vom Bieter erwarteten Inhalt des Binding Offers detailliert auf.

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Zusammen mit dem Process Letter 2 erhalten die verbleibenden Bieter die Gelegenheit zur Durchführung einer Due Diligence.

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Gerade im Auktionsverfahren ist die gründliche Vorbereitung der Due Diligence durch den Veräußerer von ganz grundlegender Bedeutung für den Erfolg der Transaktion. Eine gut organisierte Due Diligence verhindert Verzögerungen im Verfahrensablauf und erhöht die „Qualität“ der Angebote. Werden in einer Phase 1 der Due Diligence wichtige Fragen der Bieter beantwortet, reduziert sich der Umfang einer späteren „Confirmatory Due Diligence“ oder „Red Data Room Due Diligence“. Überraschungen werden so (insbesondere zu einem Zeitpunkt, in dem die Transaktion bereits weit fortgeschritten ist) vermieden.

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Für den Veräußerer stellt sich zunächst die Frage, ob er einen physischen Datenraum oder einen elektronischen Datenraum zur Verfügung stellen will. In Auktionsverfahren bietet sich oft der elektronische Datenraum an. Schon alleine aus logistischen Gründen können in schnell durchgeführten Auktionsverfahren mehrere Bieter gleichzeitig Dokumente prüfen. Bei physischen Datenräumen müssen in diesen Fällen – insbesondere weil die verschiedenen Bieter sich nicht „begegnen“ sollen – mehrere Datenräume an verschiedenen Orten eingerichtet werden. Dies ist kompliziert und aufwendig. Elektronische Datenräume sind in der Regel 24 Stunden am Tag und 7 Tage pro Woche verfügbar. Die Due Diligence Phase 1 kann so recht kurz gestaltet werden. Durch verschiedene „Überwachungsfunktionen“ kann der Veräußerer zudem sehen, wie intensiv sich die Bieter mit den Dokumenten im Datenraum auseinandergesetzt haben. Er kann so leichter einschätzen, ob es sich um ernsthafte Kaufinteressenten handelt oder ob – wie manchmal der Fall – ein Wettbewerber die Möglichkeit nutzt, sich das Zielunternehmen anzusehen.

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Die Due Diligence Phase wird regelmäßig mit der Möglichkeit von Fragerunden („Q&A“) verbunden. Die Bieter können so Fragen stellen oder Dokumente anfordern, die sie unbedingt sehen müssen. Im Rahmen einer jeden Q&A bietet es sich an, die Zahl der Fragen auf ein vernünftiges Maß zu begrenzen. Auch zeigt die Erfahrung, dass viele Fragen einfacher durch physische Q&A-Meetings statt durch ständiges „Hin-und-Her-Schicken“ von Fragen, Antworten, Nachfragen und weiteren Antworten geklärt werden können. Der Veräußerer muss schließlich entscheiden, ob er – aus Gründen der Gleichbehandlung – allen Bietern dieselben Informationen offenlegt. Dies bedeutet im Hinblick auf das Q&A auch, dass jeder Bieter die Antworten auf Fragen erhält, die nicht er, sondern ein anderer Bieter gestellt hat. In der Praxis wird dies unterschiedlich gehandhabt.

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Hat sich der Veräußerer für die Durchführung einer „Vendor Due Diligence“ entschieden, so wird der Vendor Due Diligence Report (oder ein Teil dieses Reports, der die besonders sensitiven Informationen noch nicht enthält) den Bietern in dieser Phase zugänglich gemacht. Obwohl sog. Vendor Due Diligence Reports auch in privat verhandelten Transaktionen vorkommen, findet man sie häufiger in Auktionsverfahren. Im Rahmen einer Vendor Due Diligence lässt der Veräußerer im Vorfeld der Transaktion das Unternehmen von seinen eigenen Beratern durchleuchten.[6] Die Ergebnisse stellt er in einem – regelmäßig eher kurzen – Report (einigen) Bietern zur Verfügung. Eine Vendor Due Diligence wird regelmäßig im Rahmen der Financial und Tax Due Diligence, seltener bei der Legal Due Diligence durchgeführt. Die Vendor Due Diligence bietet aus Sicht des Veräußerers eine Reihe von Vorteilen.[7] Durch die eigene Due Diligence versteht der Veräußerer die Argumente der potenziellen Käufer besser; insbesondere weiß der Veräußerer, an welchen Stellen und aus welchen Gründen Preisreduzierungen zu erwarten sind.[8] Oftmals führt das Vorliegen von Vendor Due Diligence Reports zu einer Beschleunigung des gesamten Prozesses und damit zu einer Steigerung der Effizienz.[9] Auch wird das Vertrauen der Bieter gestärkt. Diese sehen, dass der Veräußerer ebenfalls seine „Hausaufgaben“ gemacht hat und das Unternehmen auch mit seinen Schwächen darstellt. Bei der Weitergabe des Vendor Due Diligence Reports an die Bieter wird der Berater in der Regel seine direkte Haftung gegenüber den Bietern weitgehend reduzieren. Vertragspartei des Beraters ist der Veräußerer. Die Informationen, die aus dem Vendor Due Diligence Report ersichtlich sind, gelten im Weiteren als dem Käufer bekannt, sodass aus ihnen regelmäßig keine kaufvertraglichen Haftungsansprüche hergeleitet werden können, vgl. § 442 Abs. 1 BGB.[10]

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Ebenfalls kurz nach Eröffnung des Datenraums und jedenfalls in Phase 2, erhalten die verbleibenden Bieter einen Entwurf des Kaufvertrages (SPA). Der erste Entwurf wird in Auktionsverfahren immer vom Verkäufer und dessen Anwälten entworfen. Er wird den Bietern entweder übersandt oder in den Datenraum eingestellt. Für den Veräußerer ist es wichtig, hier die Marktstellung des Targets richtig einzuschätzen. Dessen Attraktivität ist für eine Reihe von wesentlichen Bestandteilen des Kaufvertrages, insbesondere für die Vollzugsbedingungen (Conditions Precedent), die Garantien sowie die Rechtsfolgen bei der Verletzung von Garantien von entscheidender Bedeutung. In ausgeprägten Verkäufermärkten, insbesondere bei starker Beteiligung von Private Equity-Unternehmen, enthalten die Kaufverträge oftmals nur einen ganz geringen Satz von vertraglichen Garantien des Verkäufers. Dieser Garantiensatz wurde gelegentlich durch einige eigene Garantien des Managements (Management Warranty Deed) ergänzt. Außer den zwingenden Vollzugsbedingungen der fusionskontrollrechtlichen Freigabe enthielten die Verträge oftmals keine weiteren Vollzugsbedingungen, insbesondere keine Finanzierungsvorbehalte der Käufer.

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Die Phase 2 endet mit der Abgabe des bindenden Angebots (Binding Offer). Das Binding Offer enthält regelmäßig die folgenden Bestandteile:

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Dem Binding Offer beigefügt ist der Mark-up zum Kaufvertrag, den der Bieter zusammen mit seinen Anwälten erstellt hat. Es ist dabei nicht ungewöhnlich, dass vor Abgabe des Mark-up ein Gedankenaustausch zwischen den Anwälten des Veräußerers und des Bieters stattfindet (SPA-Meeting). Der Veräußerer kann so deutlich machen, welche Teile des SPA für ihn verhandelbar und welche nicht verhandelbar sind. Umgekehrt kann der Bieter seine Position erläutern. Derartige formelle Sondierungsgespräche sind für das weitere Prozedere und die Bearbeitung des SPA oftmals hilfreich.

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Rein rechtlich ist das Binding Offer nur dann verbindlich, wenn der Verkäufer es mit einem bloßen „Ja“ annehmen könnte. Dies ist in der Praxis außerordentlich selten der Fall. Die Annahme des Angebots ist in aller Regel bedingt durch den Abschluss einer größeren Anzahl komplexer Verträge (nicht nur des Kaufvertrages, sondern auch seiner Anhänge, des Disclosure Letter sowie weiterer Verträge zwischen den Parteien). Teilweise wird das Binding Offer durch interne Zustimmungserfordernisse (Zustimmung des Aufsichtsrates oder der Gesellschafterversammlung) bedingt. In anderen Fällen sind bestimmte Punkte aus der Due Diligence noch zu klären und das Binding Offer wird vorbehaltlich dieser Klärung abgegeben. In der Praxis ist das Binding Offer ein Angebot zum Beginn von Vertragsverhandlungen. In Auktionsverfahren, in denen die Position der potenziellen Käufer stark ist, ist nicht selten zu beobachten, dass die Käufer die Abgabe des Binding Offers hinauszögern und beispielsweise keinen Mark-up zum SPA liefern, um sich noch nicht endgültig zu binden. Stattdessen wird oftmals eine Liste kritischer Punkte (List of Issues oder Lawyers‘ Memorandum) beigefügt.