Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира

Разбор полетов Bavaria Bier

Разбирать ситуацию Bavaria Bier мы будем постепенно. Сначала поговорим о текущей ситуации в компании, а также о том, что происходило с ней в предыдущие годы. Затем рассмотрим кредитную политику Bavaria и проанализируем, насколько она выгодна для компании. Далее разберем вопросы повестки дня заседания совета директоров, включая выплату дивидендов и зарплату Хайнрика Штейнера.

Файл с моделью прогнозной отчетности Bavaria был построен по той же самой схеме, которую мы изучали в начале главы. При желании вы можете ознакомиться с моделью на сайте http://www.gerasim.biz.

Текущая ситуация

В последние годы объем производства и продаж пивоварни значительно вырос. Зачем это было нужно Августу Шафту? Ответ кроется в анализе точки безубыточности (по-английски – break-even analysis).

Подробнее об анализе безубыточности вы можете прочитать в литературе по управленческому учету. Здесь я коротко изложу суть для тех, кто не знает. У вас есть переменные и постоянные издержки. Переменные изменяются с объемом производства, постоянные – нет. В случае с Bavaria переменными будут являться издержки производства, а также акцизы. Постоянными будут все остальные (кроме выплаты процентов – эффект финансирования в анализе учитывать не нужно). Производя и продавая единицу продукции, мы покрываем сначала переменные издержки производства, а затем (желательно) часть постоянных. Например, продаем продукт за 2 руб., переменные издержки производства составляют 1 руб. на единицу продукта, постоянные – 10 руб. Продав первую единицу продукта, мы получим 2 руб. Вычтя из них переменные (1 руб.), получаем 1 руб. так называемой маржинальной прибыли (ее еще называют контрибуцией, от английского contribution). Но пока мы по-прежнему имеем не прибыль, а 9 руб. убытков из-за 10 руб. постоянных издержек. Продав следующую единицу, мы за счет маржинальной прибыли снизим наши убытки до 9 – 1 = 8 руб. Очевидно, что нам надо продать 10 единиц товара, чтобы выйти в ноль. Это и будет точка безубыточности (по-английски – break-even point). Далее каждая следующая проданная нами единица товара будет приносить прибыль 1 руб. Это важный момент. Например, если мы продали 20 единиц товара и получили 10 руб. прибыли, в среднем каждая единица товара нам принесла 10 / 20 = 50 коп. прибыли. Однако товар, проданный до точки безубыточности, фактически прибыли нам не принес, зато после 10-й проданной единицы каждая следующая единица приносит нам большую прибыль, то есть после первых 10 проданных единиц каждая следующая дает нам 1 руб. дополнительной прибыли.

Зачем я все это говорю? Дело в том, что на момент описываемых событий объем производства Bavaria находился на 20 % выше точки безубыточности (break-even point = 543 607 гектолитров, а текущий объем производства – 667 000 гектолитров). Что это значит? До начала экспансии в восточные земли пивоварня фактически работала в ноль. Чтобы получать прибыль, ей необходимо было наращивать объемы. Этим и объясняется жажда роста Августа Шафта. В данном случае каждый дополнительный литр пива будет приносить большую маржинальную прибыль.

В 1991–1992 годах общие продажи росли в среднем на 12 % в год. А каков был предел «стабильного» роста компании в эти годы? Посчитать несложно: G* = ROE × (1 – d) = 7 % × (1–75 %) = 1,8 %. Неудивительно, что рост в основном финансировался за счет роста задолженности. До 1991 года компания росла на 3–4 % в год, что при ROE 10 % и выплате 75 % дивидендов примерно соответствовало «стабильному» росту, то есть отсутствию необходимости в дополнительных заемных средствах.

Кстати, обратите внимание, что цифры финансовой отчетности не очень хорошо согласуются со словами Хайнрика Штейнера о том, что пиво Bavaria продает себя само. Начало экспансии в восточные земли совпадает с резким снижением рентабельности работы компании. Это говорит о том, что, возможно, для восточных земель используется иная ценовая политика.

В любом случае предлагаемый вариант развития предполагает продолжение роста выше «стабильной» точки. Это означает и существенный рост кредитной нагрузки на компанию. Надо сказать, что сам по себе предполагаемый уровень краткосрочной задолженности не достигает чрезмерно опасных значений. Даже в 1994 году по прогнозу Штейнера краткосрочная задолженность составит DM 16 млн. Если мы посмотрим на обеспечение, которое имеется у Bavaria, – оборудование, запасы товаров, – то увидим, что его размер вполне достаточен, чтобы удовлетворить залоговые требования банка (даже с существенной скидкой при оценке). Вопрос не в сумме, а в обоснованности прошлых и предполагаемых вложений в восточные земли.

Чтобы ответить на него, нам надо проанализировать стратегию компании в плане расширения ее присутствия на новых землях Германии.

Кредитная политика

Ключевым моментом стратегии экспансии Bavaria на Восток становятся условия отсрочки платежа для дистрибьюторов. Что собой представляет эта схема в реальности? Допустим, вы – Хайнрик Штейнер. Вы ищете новых дистрибьюторов для своего товара в восточных землях. Вы находите людей, которые до этого всю жизнь жили при социализме и не имеют начального капитала. Банковская система только-только начинает развиваться. Получить банковский кредит на развитие бизнеса в восточных землях Германии крайне сложно. Что делать? Вы находите выход, начиная фактически самостоятельно кредитовать своих дистрибьюторов, разрешая им оплачивать поставленное пиво через 80 дней. Насколько это оправданно? Давайте попробуем ответить на этот вопрос сначала «по понятиям», а затем с цифрами и Excel в руках.

С точки зрения бизнеса вход на рынок с такими условиями может быть оправдан для стран, где еще не прошел период начального накопления капитала. Подобный метод использовали очень многие западные компании при выходе, например, на рынок стран бывшего СССР после развала Союза в 1991 году. Конечно, очень хочется найти дистрибьютора с деньгами и «цивилизованным» подходом, но на рынках стран с переходной экономикой подчас таких людей просто нет. Чтобы развивать бизнес в подобных странах, часто приходится принимать на себя дополнительные риски. Но не слишком ли рискует Штейнер в своей политике? Чтобы ответить на этот вопрос, нам надо проанализировать отчетность новых дистрибьюторов в сравнении с традиционными.

Анализ показывает нам ряд интересных моментов. Во-первых, удивляет низкая рентабельность большинства восточных дистрибьюторов (2–3 %) по сравнению с 4 % в западных землях. И это еще учитывая тот факт, что у «восточных» дистрибьюторов Bavaria отсутствует такая статья затрат как выплата процентов – их практически полностью финансирует Bavaria за счет своей дебиторской задолженности (для дистрибьюторов это кредиторская задолженность). Такая картина не совсем согласуется со словами Штейнера о замечательных предпринимателях. Логически более высокий риск и предпринимательский дух «восточных» дистрибьюторов должны сопровождаться более высокой рентабельностью их работы.

Второй момент – это разное состояние дистрибьюторов. Очевидно, что наилучшие результаты показывает Берлин, наихудшие – Гера. При этом условия оплаты и торгового кредита для всех дистрибьюторов одинаковые. Надо понимать, что, работая на новом рынке, давая совершенно незнакомым людям фактически беспроцентный кредит, надо быть очень осторожным и тщательно контролировать состояние дел дистрибьюторов. Фактически они строят свой бизнес на деньги Bavaria, поэтому Штейнеру необходимо тщательно следить за сохранностью этих денег. Что ему нужно делать? Вот несколько предложений:

● Ставить дистрибьюторам из восточных земель план по постепенному переходу на общие условия платежа, а также лимиты по объему задолженности. Дополнительно устанавливать рамки основных показателей финансовой отчетности дистрибьюторов, таких как, например, максимальный размер дебиторской задолженности дистрибьютора, необходимый для получения товарного кредита от Bavaria.

● Дифференцировать дистрибьюторов. Лучшим давать более интересные условия, худшим – ужесточать условия оплаты и лимиты.

● Не продавать товар дистрибьюторам, а передавать его на реализацию – право на товар в этом случае останется у Bavaria, что защитит компанию в случае банкротства дистрибьютора.

● Периодически проверять физическое наличие товара на складах дистрибьюторов (проводить инвентаризации).

Доверять деньги людям, которые сами их не имеют, но имеют замечательный предпринимательский дух и историю о том, как сделать бизнес, можно. Но затем если не контролировать этих людей, оправдывать их, когда они начинают просрочивать платежи, то вы гарантированно получите проблемы с собираемостью задолженности. Встречал несколько подобных случаев на практике.

Хотелось бы упомянуть еще один практический момент, касающийся управления оборотным капиталом. Часто менеджерам ставят задачи по поддержанию размера оборотного капитала. В отношении операционных менеджеров это выражается как планы по сокращению размера дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и незавершенного производства, а также увеличения сроков оплаты долгов поставщикам. Для выполнения планов по запасам товаров и материалов менеджеры требуют, чтобы поставщики держали их товар «в готовности» на своих складах где-то неподалеку и делали поставки небольшими партиями по мере возникновения необходимости. В результате у менеджера действительно снижается размер оборотного капитала на его балансе. Вроде все супер? Но здесь есть одно важное но. Запасы все равно надо будет где-то физически хранить до того момента, пока они не понадобятся менеджеру. Иными словами, сам по себе оборотный капитал в виде запасов товаров и материалов не исчезнет – весь вопрос в том, кто будет финансировать этот оборотный капитал. В данном случае менеджер просто перекладывает финансирование своего оборотного капитала на плечи поставщика.

Казалось бы, ну и что? Но проблема заключается в том, что для такого клиента поставщик просто включит дополнительную стоимость своего оборотного капитала в стоимость своего товара, то есть повысит цену. То же самое касается и неоплаты счетов. Будете тянуть с оплатой – в следующий раз поставщик просто повысит свою маржу, чтобы учесть, что эту задолженность ему придется финансировать за свой счет. В результате, снизив размер оборотного капитала, вы получите более высокую себестоимость (в виде более высоких цен на поставляемые товары и услуги). И здесь уже неясно, кто выигрывает. Если вы крупный производитель, то ваша стоимость капитала (WACC) будет, скорее всего, ниже стоимости капитала мелкого поставщика (например, за счет того, что крупным компаниям при прочих равных кредиты обходятся дешевле, чем их мелким коллегам). В этом случае вам выгоднее пожертвовать размером собственного капитала, чтобы получить более низкую себестоимость продукции. По этой схеме строится и логика Штейнера. Если даже дистрибьюторы смогут получать кредиты в своих банках, то, скорее всего, кредиты эти будут выдаваться под высокий процент. В таком случае, чтобы покрыть процентные расходы, дистрибьюторам понадобится более высокая дистрибьюторская маржа на продаваемое пиво. Это, в свою очередь, приведет к снижению отпускной цены продукции Bavaria, то есть к снижению рентабельности компании.

Но это все лирика. Давайте обратимся к цифрам. Вполне возможно, что высокие риски кредитной политики Bavaria оправданы высокой доходностью продаж в восточных землях. За отправную точку возьмем анализ рентабельности инвестиций в дебиторскую задолженность, который Марии любезно предоставил Хайнрик Штейнер.

Сам по себе анализ корректен. Штейнер сравнивает маржинальную прибыль от новых продаж в восточных землях с инвестициями в дебиторскую задолженность, которые понадобилось сделать, чтобы обеспечить эти продажи. Здесь может возникнуть вопрос: почему в качестве инвестиций учитывается не полная сумма дебиторской задолженности, а только себестоимость поставленной продукции? Ответ простой – надо считать только те деньги, которые Bavaria реально потратила на дистрибьютора, то есть деньги, которыми она рискует. А потратила деньги она только на то, чтобы сварить пиво, то есть на свои производственные издержки. Дебиторская задолженность показывает кроме издержек еще и «виртуальную» прибыль компании (реальной прибыль станет только после оплаты), так что считать инвестицией полную сумму дебиторской задолженности будет некорректно.

Формально анализ Штейнера показывает хорошую рентабельность инвестиций в дебиторскую задолженность. Но Штейнер не учел несколько важных моментов. Дебиторская задолженность – не единственная инвестиция компании, связанная с расширением на Восток. Вспомните главу книги, посвященную инвестициям: при оценке проекта надо учитывать все инкрементальные денежные потоки. Кроме дебиторской задолженности, Bavaria несет затраты на дополнительные запасы товаров, а также на дополнительное оборудование (основные средства). Давайте попробуем дополнить анализ Штейнера, чтобы учесть все эти факторы (табл. 48).

Итак, если принять во внимание все инвестиции компании, необходимые для расширения присутствия в восточногерманских землях, доходность всего предприятия не представляется такой уж высокой. Не будем забывать, что стоимость капитала (WACC) Bavaria Bier будет, скорее всего, значительно выше 11 %, которые компания платит по кредитам.

Кроме того, как вы видите, в этом анализе упущена очень актуальная проблема возникновения плохих долгов. Давайте попробуем проанализировать, как изменится доходность инвестиций в случае возрастания объема плохих долгов (табл. 49).

Из анализа видно, что если просроченная задолженность превысит 30 % (вполне реальная ситуация, принимая во внимание отсутствие должного контроля дистрибьюторов со стороны Штейнера), то ни о какой доходности вложений говорить не имеет смысла.

Итак, достаточна ли доходность «восточных» продаж, чтобы их оправдать? Давайте построим небольшую инвестиционную модель оценки этого проекта в ретроспективе, то есть как будто перед принятием решения в 1990 году (табл. 50).

Как вы видите, при довольно высоком WACC проект имеет положительный NPV. Что это означает? Что потенциально Bavaria Bier делает все правильно. Главное – не загубить проект неверными управленческими решениями и отсутствием внимания к управлению операционными рисками. Но как добиться от менеджеров внимания к таким рискам? В этом случае в дело вступает система мотивации.

Оплата Штейнера

Любой менеджер работает в соответствии с той системой мотивации, которая для него предусмотрена. Работа Хайнрика Штейнера – яркий пример действия этой концепции. Вспомните, что переменная часть оплаты труда Штейнера зависит только от роста продаж. Неудивительно, что в этой ситуации вся его работа и направлена на развитие продаж, а не на контроль рисков работы дистрибьюторов, отсутствие которого в весьма скором времени очень негативно скажется на бизнесе Bavaria. Эту ситуацию надо менять.

В связи с этим я бы предложил 25 % переменной части завязать на рост продаж, а 75 % – на выполнение задач по контролю оборотного капитала (в днях) и по объему просроченной задолженности.

Дивиденды

В настоящий момент Bavaria выплачивает своим акционерам 75 % прибыли в виде дивидендов. Это серьезно ограничивает возможности «стабильного» роста компании. Как вы понимаете, можно увеличить порог «стабильного» роста и облегчить проблемы с нарастанием задолженности за счет сокращения дивидендов. Но реально ли это в данном случае? Bavaria – семейная компания, многие акционеры которой полагаются на дивиденды как на средство существования. В данном случае приходится учесть специфику акционеров и признать, что сокращение выплат дивидендов для решения проблем с задолженностью – это нежизнеспособный вариант действий.

Бизнес-план на 1993–1994 годы

Итак, подытоживая все вышесказанное, давайте постараемся пересмотреть бизнес-план компании на 1993–1994 годы. Для этого отметим основные проблемы в работе компании и в ее бизнес-плане.

Прежде всего вызывают сомнение оптимистичные цифры по росту рентабельности продаж с 6 до 7 %. Не очень ясно, за счет чего будет достигнуто 15 %-ное увеличение рентабельности. Разумнее оставить цифру на текущем уровне.

Далее, по прогнозам в силу быстрого роста выручки растет размер кредиторской задолженности до уровня, приближающегося к критическому. Соотношение EBIT / процентные платежи составляет около 3, что считается опасным уровнем. Мы еще будем подробно рассматривать вопросы оптимальной структуры капитала, но здесь, забегая вперед, скажу одно общее правило – финансовая стратегия должна дополнять бизнес-стратегию. В частности, нельзя в дополнение к рискованной бизнес-стратегии применять и рискованную финансовую стратегию. В данном случае рискованная бизнес-стратегия Bavaria должна быть дополнена безопасной финансовой стратегией, то есть меньшим размером задолженности.

Что можно сделать, чтобы решить эту проблему? Вариантов действий несколько:

● Размер денежных средств на счетах компании составляет 10 % от оборота. Обычно нормальным считается уровень в районе 2–5 %. Можно использовать «лишний» кеш для выплаты краткосрочной задолженности.

● Можно снизить целевой уровень роста выручки компании до более близкого к «стабильному», например до 15 %.

● Можно снизить размер оборотного капитала за счет снижения оборачиваемости дебиторской задолженности, скажем, до 60 дней.

Кроме того, в настоящее время с учетом рисков, связанных с восточными дистрибьюторами, уровень резервов по сомнительным долгам определен в размере 2 % от выручки. Для Восточной Германии я бы рекомендовал заложить уровень плохих долгов в 20 % от дебиторской задолженности восточных земель. С учетом того, что структурно восточные земли занимают около 20 % продаж Bavaria, общий размер резерва составит 20 % × 20 % + 80 % × 2 % = 5,6 %.

Давайте введем эти данные в модель (при просмотре файла в электронном виде загрузите диспетчер сценариев на листе «Предположения») и посмотрим, что получится (табл. 51).

Итак, как вы видите, предлагаемые меры позволят существенно улучшить операционную и финансовую картину деятельности Bavaria Bier. Такой бюджет / бизнес-план можно принимать.

Аналогичным образом вы можете проанализировать и спрогнозировать работу любой компании.

•••

Финансовое планирование на практике

Мы с вами изучили общие подходы к финансовому планированию и анализу. На практике все выглядит примерно так, как было описано выше, но с несколько большей детализацией. Компании обычно планируют изменение выручки не в целом, а отдельно по каждому продукту. Затем данные складывают. Данные по издержкам тоже планируются не одной строкой (это только первая грубая прикидка), а отдельно по планируемым изменениям натуральных показателей и цен на материалы и энергию. Себестоимость разбивают на элементы (такие как зарплата, электроэнергия, газ, материалы по видам) и прогнозируют изменение стоимости каждого элемента. Далее уже отдельные элементы складывают вместе, чтобы получить себестоимость.

Иными словами, модели прогнозной отчетности будут выглядеть примерно так же, но только гораздо детальнее (см. выдержку из финансового плана производственной компании в табл. 52).

Бюджетирование

Что происходит с финансовым планом, когда его утвердили? Он превращается в «бюджет». Что такое бюджет? Если коротко, это свод правил и ограничений, по которым живет компания. Но давайте поговорим о нем подробнее.

Что такое бюджет и зачем он нужен

В компании есть менеджеры, которым надо выполнять определенные задачи. В рамках выполнения задач менеджеры могут зарабатывать для компании деньги в виде выручки и тратить деньги в виде расходов. Обычно менеджеров у компании много, все они деньги тратят, а непосредственно зарабатывают деньги для компании только менеджеры по продажам. Как сделать так, чтобы после суммирования всей выручки и затрат менеджеров компания получила ту прибыль, которую планировала получить? Очевидно, что затраты менеджеров надо как-то ограничивать и контролировать, иначе может получиться, что все работники компании неожиданно начнут летать за ее счет на курорты первым классом, в то время как сама компания будет сидеть в глубоких убытках. Основным инструментом в ограничении аппетитов менеджеров и являются бюджеты. Бюджет – это некая сумма, больше которой менеджер потратить не может. Ему либо не дадут это сделать, либо потребуют существенных обоснований и объяснений. Ограничивая каждый вид расходов определенной суммой, мы можем добиться того, чтобы реальные результаты компании существенно не отличались от прогнозируемых.

Откуда берутся цифры бюджета? Из утвержденного финансового плана. Мы уже говорили, что реальные финансовые планы выглядят несколько сложнее, чем те, которые мы встречали в этой главе. Каждая строчка финансовой отчетности в плане является суммой множества более мелких строчек, которые, в свою очередь, являются суммой еще более мелких строчек, и т. д. Так вот, после принятия плана все эти строчки (и крупные, и мелкие) становятся ограничителями-бюджетами для менеджеров. Например, если в бюджете коммерческие расходы всего составляют 1 млн руб., из них затраты на командировки коммерческих представителей 500 000 руб., то это значит, что сотрудники отдела продаж (коммерческие представители) все вместе не могут потратить на свои командировки больше этой суммы.