Czytaj książkę: «Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография»

И. А. Дарушин

Монография

Научный редактор

доктор экономических наук, профессор

Н. С. Воронова

[битая ссылка] ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 336:005(075.8)

ББК 65.261я73

       Д20

Научный редактор:

д-р экон. наук, проф. Н. С. Воронова.

Рецензенты:

д-р экон. наук, проф. В. А. Лялин (СПбГУ);

д-р физ.-мат. наук, проф. С. А. Вавилов (СПбГУ);

д-р экон. наук, проф. В. А. Черненко (СПбГЭУ).

Дарушин И.А.

Монография посвящена вопросам развития инструментальной и технологической составляющих современных финансовых рынков, принципам появления, распространения и использования долевых и долговых инноваций, новых типов деривативов, гибридных и структурированных продуктов, а также способам секьюритизации финансовых активов.

В исследовании учтен опыт развитых финансовых рынков, а также российская практика функционирования фондовых бирж. Значительное место в монографии занимают дискуссионные суждения и предложения автора по развитию инструментария финансового конструирования.

Законодательство приведено по состоянию на июнь 2014 г.

Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в области финансового инжиниринга.

УДК 336:005(075.8)

ББК 65.261я73

© Дарушин И. А., 2015

© ООО "Проспект", 2015

Введение

В своей статье, посвященной анализу эволюции рынка облигаций в США, один из ведущих практиков и исследователей в сфере ценных бумаг Сидни Хомер отмечает, что с начала его карьеры на Уолл-стрит в середине 1920-х гг. и до 1975 г. (год публикации статьи) инструментальное наполнение фондового рынка практически не изменилось. Эволюция происходила в основном в области роста объемов торгов, развития инфраструктуры и законодательного регулирования. При этом для инвестирования использовались те же традиционные ценные бумаги, что и в начале XX в.¹

Ситуация кардинальным образом изменилась за последние два-три десятилетия. На фондовом рынке в массовом порядке начинают использоваться инструменты с модифицированными характеристиками, новые типы финансовых продуктов и технологий. Их количества измеряются сотнями, если не тысячами, а качественные изменения позволяют эмитентам и инвесторам формировать стратегии поведения с практически неограниченным числом вариаций и результатов. Следствием развития практических подходов к созданию новых финансовых инструментов и стратегий стало выделение в финансовой науке нового направления, исследующего эти вопросы, – финансового инжиниринга.

Введение в практику термина «финансовый инженер» относится к середине 1980-х гг. Оно связано с появлением в лондонских банках специалистов и отделов по управлению рисками. Такие отделы объединяли экспертов, основной задачей которых была разработка новых финансовых решений для корпораций, подвергающихся риску². Результатом работы финансовых инженеров стали различные комбинации известных методов финансов, позволявшие достигнуть желаемого результата. В некоторых случаях предлагаемые решения представляли собой новые вариации на тему классических финансовых сделок, инструментов и схем их использования. Однако поистине революционным результатом их работы стали принципиально новые продукты, со свойствами, недостижимыми при использовании традиционных подходов. Примерами таких качественных инноваций могут служить первый своп, первые инструменты, обеспеченные финансовыми активами, первая облигация с нулевым купоном.

Некоторые результаты финансового инжиниринга являются предметом индивидуального, внерыночного использования, и предназначены для решения проблем отдельного клиента. Наиболее удачные инновации становятся объектом розничного оборота, находя широкое применение в инвестиционных и финансовых стратегиях множества участников рынка. В результате сфера применения финансового инжиниринга становится общедоступной, а его результаты становятся предметом внимания не только практиков, но и объектом нормативного регулирования.

Зародившись в практической области, с конца 1980-х гг. финансовый инжиниринг становится предметом глубокого научного исследования. В печати появляются многообразные публикации, посвященные как вопросам применения новых финансовых решений, так и сущности нового направления в экономической науке. Результатом этого становится подготовка и выпуск ведущими западными университетами специалистов по финансовому инжинирингу. К середине 1990-х гг. он выделяется в самостоятельное научное и практическое направление в финансах.

В западной и отечественной литературе можно встретить различные подходы к понятию финансового инжиниринга, однако, наиболее полное его толкование было обосновано Дж. Финнерти еще в 1988 г.: «Финансовый инжиниринг – проектирование, разработка и реализация инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов»³. Ключевым моментом в этом определении является слово «инновационный». Результатом финансового инжиниринга всегда является нововведение, позволяющее достичь невозможных ранее результатов.

В целом такие решения могут основываться на финансовых продуктах или на финансовых технологиях. В первом случае инновация касается появления новых типов финансовых инструментов, либо внедрения в имеющиеся новых качеств и характеристик. Инжиниринговые решения второго типа связаны с поведением участников, стратегиями получения прибыли или управления рисками.

Исследованию тенденций развития идей финансового инжиниринга в рамках двух основных направлений его применения и посвящена эта книга. Исходя из логики от простого к сложному, в ней раскрыты особенности базовых финансовых инструментов, выявлены тенденции их развития, показано, на каких идеях происходит появление и внедрение в практику финансовых инноваций.

Исходя из того, что базой финансового конструирования всегда выступают традиционные или классические финансовые инструменты, к которым мы отнесли облигации, акции, паи и основные деривативы, свое исследование мы начали с изучения их природы и эволюции. Понимая, что развитие того или иного сегмента рынка ценных бумаг основано на его нормативно-правовом регулировании, а также на сложившейся финансовой практике применения отдельных инструментов, основной задачей, решаемой в первой главе книги, мы видели выявление особенностей их использования в российских условиях. Однако с учетом того, что свойства базовых инструментов определяют возможности финансового инженера по дальнейшему конструированию, определенная часть главы посвящена описанию их основных свойств и характеристик.

Вторая глава посвящена исследованию существующих подходов к оценке результативности финансовых решений и их применимости к отдельным типам финансовых инструментов. Принимая за основные показатели стоимость, доходность и риск, своей задачей мы видели выявление допущений и недостатков наиболее распространенных методов их оценки. Отметим, что на данном этапе мы не ставили перед собой цели предложить какие-либо новые подходы к анализу инвестиционных характеристик финансовых инструментов, вместе с тем нам удалось ввести и обосновать возможность использования нового показателя риска реинвестирования – дополняющую дюрацию, которой посвящен последний пункт второй главы.

В третьей и четвертой главах монографии мы концентрируемся на инновациях, основанных на базовых инструментах. В разрезе их видов раскрываются особенности нововведений, связанных с изменениями в конструкции самого инструмента, а также многочисленных продуктов, предполагающих их комбинации. Исходя из предположения о том, что продукт финансового инжиниринга должен обладать улучшенными характеристиками по сравнению с традиционным, мы концентрируемся на вопросе воздействия конструктивных изменений на риски, доходность и стоимость инструмента.

Последние две главы монографии посвящены исследованию одной из наиболее распространенных финансовых технологий инновационной природы – секьюритизации финансовых активов. Исходя из характеристик ипотеки, как основной и наиболее распространенной базы секьюритизации, показано, каким образом происходит появление и внедрение в практику новых процессов и инструментов. В отдельных пунктах описаны продукты и технологии передачи кредитного риска и инновации, на них основанные.

Отметим, что представленный в монографии перечень инновационных финансовых инструментов и технологий ни в коей мере не претендует на абсолютную полноту. Более того, описать все существующие продукты финансового инжиниринга, с нашей точки зрения, в принципе невозможно, в силу их огромного разнообразия. Нашей главной задачей мы видели выявление основных тенденций развития инструментальной и технологической базы финансового конструирования, обоснование применимости в финансовой практике новых продуктов и процессов.

Следует понимать, что финансовый инжиниринг является продуктом естественной эволюции теоретических и практических подходов, применяемых на развитых финансовых рынках. Российская экономика, в силу своей многолетней изоляции от этих процессов, не в полной мере готова к полномасштабному применению финансовых инноваций. Однако по объективным причинам она не сможет обойтись без их широкого использования в будущем. Поэтому еще одной задачей монографии является устранение явного дефицита отечественных исследований в данной области, без которых развитие национального финансового рынка будет затруднено.

Завершая введение, автор выражает благодарности:

• уважаемым рецензентам – д-ру экон. наук, проф. кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета Владимиру Алексеевичу Лялину, д-ру физ.-мат. наук, проф. кафедры экономической кибернетики Санкт-Петербургского государственного университета Сергею Анатольевичу Вавилову, д-ру экон. наук, проф., заведующему кафедрой корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета Владимиру Анатольевичу Черненко – за полезные рекомендации;

• научному консультанту и руководителю, д-ру экон. наук, проф. кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета Наталье Степановне Вороновой, а также д-ру экон. наук, проф., заведующему кафедрой теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета Виктору Владимировичу Иванову за незаменимые советы, полученные как при подготовке монографии, так и в ходе всей научной работы автора;

• учителю русского языка и литературы Аничкова лицея Санкт-Петербурга Нине Валерьевне Гущиной за помощь в подготовке текста книги и в ее стилистическом оформлении;

• своей матери Лидии Николаевне Краевой за терпение и побуждение к достижению поставленных научных целей.

Глава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования

1.1. Долевые инструменты

Необходимость решения специфических задач, стоящих перед финансовыми службами хозяйствующих субъектов, а также невозможность достижения требуемых результатов традиционными способами, создает предпосылки для применения инновационных финансовых инструментов и технологий. Вместе с тем возможности финансового инжиниринга целиком и полностью определяются уровнем развития базовых инструментов, которые традиционно разделяют на долевые, долговые и производные. Соответственно, в разрезе данных типов финансовых инструментов необходимо проанализировать их основные характеристики, а также выявить особенности их использования на современном этапе.

Первой по времени возникновения из современных ценных бумаг, а также с точки зрения влияния на развитие финансовых рынков стала акция, являющаяся наиболее распространенной долевой ценной бумагой. Следует отметить, что акция сама по себе играет очень ограниченную роль в финансовом конструировании. Это связано с тем, что акции, как и отношения, с ними связанные, являются очень сильно зарегулированными, т. к. затрагивают отношения собственности. Однако именно по уровню развития рынка акций судят об уровне развития финансового рынка и о его основных тенденциях.

С точки зрения современного российского законодательства акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации⁴. В настоящее время акции являются именными ценными бумагами, хотя первоначально предусматривался выпуск акций и на предъявителя. Акции являются системообразующим элементом акционерного общества, т. к. за счет их выпуска происходит формирование уставного капитала.

С юридической точки зрения акция является формой, закрепляющей участие владельца в акционерном обществе. Обладая, как и прочие ценные бумаги, свойством обращаемости, она позволяет участникам общества регулировать отношения собственности путем купли-продажи, что не требует изменения учредительных документов и, следовательно, происходит проще, чем в предприятиях других организационно-правовых форм. Вместе с тем следует понимать, что акция не дает владельцам прав на имущество общества до его ликвидации.

Владельцы акции рассчитывают на получение дохода, связанного с деятельностью акционерного общества. В случае наличия у общества прибыли, акционеры получают ее часть в форме дивиденда (процентный доход). Кроме того, если деятельность общества успешна, то стоимость акций возрастает, что приносит их владельцам капитальный доход. При ликвидации общества акционеры также могут рассчитывать на часть стоимости его имущества (ликвидационная стоимость). Наличие вторичного рынка акций дает владельцам дополнительные возможности по получению спекулятивного дохода.

Следует отметить, что в научной и практической литературе существует в настоящее время некоторая дискуссия, касающаяся того, можно ли считать акцию финансовым инструментом⁵. Являясь ценной бумагой, акция подпадает под определение финансового инструмента в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг»; вместе с тем следует понимать, что терминология, закрепленная в данном законе, действует только в части отношений, которые им регулируются. С учетом отсутствия в российском гражданском праве общего определения финансовых инструментов нельзя однозначно утверждать, что акцию можно отнести к этой экономической категории.

В некоторых других законодательных юрисдикциях акция не рассматривается как финансовый инструмент. Так, напр., в соответствии с Международными стандартами бухгалтерского учета, долевые инструменты компаний являются формой финансового актива и не относятся к финансовым инструментам⁶. Действительно, если подходить к финансовому инструменту как к сделке, в результате которой у одной из сторон возникает финансовый актив, а у противоположной – финансовое обязательство, то для акции эти условия не выполняются. И в самом деле, если право на получение дивиденда с некоторой долей условности можно рассматривать как финансовый актив, находящийся у ее владельца, то финансовые обязательства у эмитента отсутствуют. Его обязанность выплачивать дивиденды поставлена в зависимость от наличия у общества прибыли, а также от решения самих акционеров о ее распределении. Право же владельца акции на часть имущества, остающегося после ликвидации общества, также не может считаться финансовым обязательством эмитента, т. к. возникает уже после окончания его деятельности. Таким образом, акция, с этой точки зрения, не является финансовым инструментом. Однако необходимо отметить, что это важно только с точки зрения тех отношений, которые регулируются МСФО, т. е. при осуществлении бухгалтерского учета.

Остановимся на истории развития и эволюции инструмента. Прототипом современных акций стали римские particulae (части мелких собственников в обществах публикантов), торговля которыми проводилась на Форуме, недалеко от храма Кастора⁷. Однако с закатом Римской империи, начавшимся в III в., экономическая активность в Европе начала снижаться, в том числе это касалось и торговли ценными бумагами. Первыми регулярно торгуемыми акциями нового времени стали акции Голландской Ост-Индской компании, которая была основана в 1602 г.⁸ Для привлечения капитала от множества инвесторов, а также для организации регулярной торговли собственными ценными бумагами эта компания основала в том же году Амстердамскую фондовую биржу⁹, ставшую на длительные годы одним из мировых финансовых центров. Так, в 1720 г. на бирже торговались акции уже 34 акционерных обществ¹⁰.

Отметим, что Голландская Ост-Индская компания не является первым из известных в настоящее время акционерных обществ нового времени. На два года раньше нее была основана Английская (с 1707 г. Британская) Ост-Индская компания, основанная по указу Елизаветы I 31 декабря 1600 г.¹¹ Именно она считается первым акционерным обществом нового времени, хотя компании аналогичной организационной формы возникали в Европе и ранее. Так, в 1250 г. было основано Société des Moulins du Bazacle (Мельничная компания Базакля), располагавшееся в Тулузе (Франция) и выпустившее 96 акций, стоимость которых и выплаты владельцам зависели от количества мельниц, находящихся в собственности общества, а также от результатов его работы¹². Позже акции компании стали предметом биржевой торговли. Компания просуществовала 696 лет, до 1946 г.¹³, когда была национализирована, и стала, по всей видимости, акционерным обществом с самой длительной историей.

В XVII в. акционерные общества появились практически во всех европейских странах¹⁴. В Российской империи первые акционерные общества появились несколько позже, в XVIII в., однако их значение было невелико. Активное развитие рынка акций происходит ближе к середине XIX в., что связывают с широким развитием акционирования как формы финансирования строительства железных дорог¹⁵. Максимальных объемов рынок акций в дореволюционной России достиг к началу XX в., когда в стране функционировало более 100 бирж, в торгах на которых преобладали акции коммерческих банков и облигации частных железнодорожных компаний¹⁶.

Первые аналоги акций в современной России возникли в 1988 г., когда предприятия получили возможность выпускать акции трудового коллектива для работников и акции предприятия для юридических лиц¹⁷. Однако дивиденды по ним выплачивались не из прибыли, а из фондов материального поощрения и развития производства, следовательно, считать эти ценные бумаги акциями можно только условно.

В конце 1990 г. в России появляется нормативно-правовая база, позволяющая создавать новые акционерные общества¹⁸. С 1991 г. в этой организационно-правовой форме начинают создаваться новые предприятия, банки, биржи и брокерские компании. И хотя их фондовая активность в основном сводилась к первичной эмиссии тем не менее этот период можно считать началом возрождения отечественного рынка акций.

Большим импульсом к развитию отечественного рынка акций в последующие годы стала реализация в России программы «широкой приватизации», начавшаяся в 1993 г.. В результате нее к середине 1995 г. было приватизировано более 118 тысяч государственных предприятий, из которых более 25 тысяч были преобразованы в акционерные общества открытого типа¹⁹.

В настоящее время рынок акций в России в основном обслуживается Московской биржей, которая была создана в декабре 2011 г. в результате слияния двух крупнейших на тот момент площадок, ММВБ и РТС. По информации биржи, она входит в двадцатку крупнейших торговых площадок мира по суммарной капитализации торгуемых акций, к обращению на ней допущены ценные бумаги более чем 700 эмитентов²⁰. Вместе с тем в целом нельзя утверждать, что фондовый рынок в России демонстрирует параметры, сопоставимые с размером экономики. При существовании в стране более 50 тысяч открытых акционерных обществ, на фондовых биржах торгуются акции порядка 300 компаний, а в котировальные листы А1, А2, Б и В входит только около 100 из них. Остальные котируемые акции относятся к категории внесписочных, объемы торгов по ним незначительны и проходят нерегулярно²¹.

В целом организованный рынок акций характеризуется недостаточной емкостью и сверхвысокой концентрацией. Основная часть торгов и капитализации приходится на незначительное количество эмитентов. В 2011 г. на 5% наиболее капитализированных 16 компаний на ММВБ (13 на РТС) приходилось 98,6% (99,8%) объема торгов и 72,4% (68,4%) капитализации²².

По рейтинговой оценке Мирового экономического форума, российский рынок долевых инструментов находился по уровню развития в 2011 г. на 30-м месте из 62 (по числу стран, по которым проводится исследование) и на 24-м в 2012 г.²³ Российский фондовый рынок является крупнейшим на постсоветском пространстве и в Восточной Европе. Однако по уровню финансовой глубины и по некоторым институциональным и инфраструктурным характеристикам уступает не только развитым, но и некоторым формирующимся рынкам (Бразилии, Чехии, Венгрии, Малайзии, Мексике, Польше, Южной Африке, Тайваню, Таиланду, Турции)²⁴. Динамика важнейших количественных показателей российского рынка акций приведена в табл. 1.1.

Таблица 1.1

Динамика ключевых показателей российского рынка акций, 2009–2012 гг.²⁵

79,30

Как видно из табл. 1.1, российский фондовый рынок демонстрирует существенно более низкие финансовые показатели, чем рынки-лидеры. Причем в период с 2009 по 2012 г. динамика финансовой глубины рынка акций отрицательна. Оборачиваемость рынка акций повысилась, однако относительное число листинговых компаний стабильно.

Еще одним видом инструментов долевого характера, распространенных на финансовом рынке, являются паи инвестиционных фондов. Наибольшее распространение фонды коллективных инвестиций получили в США, где их участниками является значительная доля населения. Считается, что первый инвестиционный фонд возник в Нидерландах в 1774 г.²⁶ За пределами Нидерландов первый фонд появился в Лондоне в 1868 г. (Foreign & Colonial Government Trust, с 1891 г. – The Foreign & Colonial Investment Trust), он является старейшим из действующих по настоящее время фондов коллективных инвестиций в мире²⁷. В США первые фонды возникли в 1890-х гг., но их широкое распространение начинается с 1920-х гг.²⁸

В США фонды коллективных инвестиций существуют в трех основных формах, определенных Законом об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940): открытые взаимные фонды (open-end mutual fund), закрытые взаимные фонды (closed-end fund) и паевые инвестиционные фонды (unit investment trust)²⁹. Отметим, что переводы названий фондов на русский язык являются несколько условными. Первые два их типа также могут быть названы паевыми. Разница между типами фондов проявляется в правилах выпуска и обращения паев. В открытых взаимных фондах паи могут быть предъявлены к погашению в любой рабочий день, управляющая компания обязана его выкупить исходя из текущей стоимости чистых активов. Паи закрытых взаимных фондов не могут быть предъявлены к погашению, их продажа возможна только на вторичном рынке. Паевые инвестиционные фонды (unit investment trust) в США создаются на заранее определенный период времени. Владельцы паев могут предъявить их к погашению в любой момент времени, как и в открытых фондах, либо дождаться даты ликвидации. Возможна также продажа паев на вторичном рынке. Еще одной особенностью является то, что в таких фондах не используется активный инвестиционный менеджмент. Портфель фонда формируется однажды, в момент создания, и не изменяется в дальнейшем.

В европейском праве для обозначения всех видов инвестиционных фондов используется термин «схемы коллективного инвестирования» (collective investment scheme), введенный Правилами Организации коллективных инвестиций в обращающиеся ценные бумаги (The Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, UCITS), которые закреплены директивами Европейского Союза 2001/107/EC³⁰ и 2001/108/EC³¹. Данные правила обязательны для всех стран Союза и устанавливают два основных типа инвестиционных фондов: открытые и закрытые. Правила выпуска и обращения паев в них в целом соответствуют американской практике взаимных фондов. Действующие нормативы позволяют создавать фонды как с ограниченным, так и с неопределенным сроком деятельности. Управление портфелем может быть как активным, так и пассивным.

В России в настоящее время деятельность инвестиционных фондов регулируется Федеральным законом № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». В соответствии с ним коллективное инвестирование возможно в форме акционерного инвестиционного фонда или паевого инвестиционного фонда. В первом случае инвесторы участвуют в фонде путем приобретения акций, во втором – через покупку паев. Пай инвестиционного фонда – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении паевого инвестиционного фонда³². Паевые фонды могут существовать в одной из трех форм: открытые, закрытые, интервальные. Правила выпуска и обращения паев в фондах различного типа в целом соответствуют общемировой практике.

Таким образом, долевые ценные бумаги представляют собой рыночную (обращающуюся) форму фиксации прав на собственный капитал акционерного общества (акции) или на чистые активы инвестиционного фонда (паи). Особенности инструментов, связанные с регулированием отношений собственности, определяют их низкую способность к модификации характеристик и условий обращения. Параметры инструмента в основном зависят от типа того имущественного комплекса, доля в котором зафиксирована ценной бумагой, а также от набора прав, имеющихся у владельца. Отечественная нормативно-правовая база использования долевых инструментов в целом соответствует сложившейся мировой практике, при этом российский рынок демонстрирует относительно низкий уровень развития, несопоставимый с объемами экономики.