Estudio sobre el mercado de valores

332.06

Herrera Osorio, Fredy Andrei

Estudio sobre el mercado de valores / Autores y compiladores : Fredy Andrei Herrera Osorio, José Yesid Benjumea Betancur.

-- Bogotá : Universidad El Bosque, Facultad de Ciencias Jurídicas y Políticas, 2017.

484 p.

ISBN 978-958-739-083-4 (Impreso)

ISBN 978-958-739-085-8 (Digital)

1. Bolsa de valores 2. Mercado de capitales 3. Mercado financiero 4. Análisis de Inversiones 5. Sociedades de inversiones I. Benjumea Betancur, José Yesid.

Fuente. SCDD 23ª ed. – Universidad El Bosque. Biblioteca Juan Roa Vásquez (Febrero de 2017).

Estudios sobre el mercado de valores

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© Universidad El Bosque

Editorial Universidad El Bosque

Fredy Andrei Herrera Osorio

José Yesid Benjumea Betancur

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Editor: Gustavo Zuluaga Hoyos

Caratula y diseño: Sergio Cabrera

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Contenido

Introducción

Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental

Fredy Andrei Herrera Osorio

Introducción

Ubicación del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales

Los inversionistas, principales agentes del mercado

Clasificación de los inversionistas

Mecanismos de protección de los inversionistas

Inversionistas institucionales y su supervisión

Sociedades fiduciarias

Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPYC)

Sociedades Administradoras de Fondos de Cesantías (SAFC)

Fondos de cesantías

Sociedades administradoras de fondos de pensiones (SAFP)

Fondos de pensiones

Portafolios de inversión: la superación del concepto clásico de persona jurídica

Conclusiones

Referencias

Relación entre la legalidad de las medidas anti-OPA y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada:

Perspectiva normativa de la Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano

Deyanira del Pilar Ospina Ariza

Introducción

Normativa. Perspectiva Unión Europea-España

Directiva 2004/25/CE

Límites a las facultades de los administradores en la sociedad opada o target

Normativa Colombia. Comentarios a su régimen

Conclusiones

Referencias

Uso de información privilegiada en el mercado de valores

Jorge Oviedo Albán

Introducción

Regulación de la información privilegiada en Colombia

El concepto información privilegiada y su fundamento

Conductas, deberes y prohibiciones

Prohibición general de realizar operaciones

Suministrar información privilegiada a terceros

Aconsejar la adquisición o venta de valores en el mercado

La obligación de revelar información por parte de los emisores

Entidades, procedimientos y sanciones

Los casos de información privilegiada en Colombia

Conclusiones

Referencias

Fondos de inversión colectiva y mutifondos

Fredy Andrei Herrera Osorio

Introducción

Fondos de inversión colectiva: actividad e inversor, al mismo tiempo

Fondos de inversión colectiva: la inversión colectiva de recursos

Inicio de operaciones de los fondos de inversión colectiva

Política de inversión y decisiones de inversión

Rentabilidad de los fondos de inversión colectiva

Gobierno corporativo

Multi-fondos y multi-portafolio

Conclusiones

Rererencias

Inversionistas institucionales en inversiones alternativas y el desarrollo del mercado público de valores

Sebastián Zapata Veira

Introducción

El rol de los inversionistas institucionales

Fondos de Inversión Colectiva (FIC)

Mutual funds e UCIT funds

Principales características de los mutual funds

Inversiones alternativas

Dimensiones del mercado

Los fondos de capital privado

Principales características de los FCP

Clasificación de las principales estrategias de inversión de los FCP

Beneficios de los FCP

Regulación de los FCP

Preocupaciones sobre la liquidez de la inversión subyacente, la liquidez de la inversión en FCP y la valoración

Preocupaciones sobre los problemas de agencia en la inversión subyacente

Aspectos del Due Diligence, términos contractuales y de la estructura del fondo que merecen especial atención de los inversionistas

Los hedge funds

Principales características de los hedge funds

Clasificación de las principales estrategias de inversión de los hedge funds

Principios para la regulación de hedge funds

Control por medio de Indirect Supervision y autorregulación

Hedge funds en Latinoamérica y Colombia

Propuesta regulatoria para que los hedge funds sean un mecanismo que impulse el desarrollo del mercado público de valores colombiano

Los hedge funds pueden ser inversiones seguras

Convergencia entre los hedge funds y los FCP

Bibliografía

Reflexiones sobre los fondos de capital privado en Colombia

Jorge Armando Corredor Higuera

Introducción

Contexto de los fondos de capital privado

Monitoreo de la inversión

Estrategia de salida o desinversión en los fondos de capital privado

Antecedentes internacionales en materia de fondos de capital privado

Estándares internacionales

Situación de los fondos de capital privado en Colombia

Los fondos de capital privado a la luz del Decreto 1242 de 2013

Estructura de los fondos de capital privado

Reglamento del Fondo de Capital Privado

Datos relevantes de la implementación de los fondos de capital privado en Colombia

Conclusiones

Referencias

Régimen disciplinario del mercado de valores

José Yesid Benjumea Betancur

La actividad disciplinaria, una de las maneras de asegurar el cumplimiento normativo en el mercado de valores

La potestad sancionatoria estatal. Intervencionismo de Estado y poder de policía económica

Régimen sancionatorio de la Superintendencia Financiera de Colombia. Reseña general

El debido proceso y algunos otros principios e instituciones en la actividad administrativa sancionatoria del mercado de valores

Las atribuciones disciplinarias privadas en el campo de la intermediación de valores

La actividad disciplinaria privada frente a la transgresión de principios orientadores del mercado

Descripción somera del procedimiento y la conceptualización general de la función disciplinaria de los organismos de autorregulación. Carácter autocontenido de sus reglamentos y debido proceso

Complementariedad de las atribuciones disciplinarias privadas con la potestad sancionatoria estatal en materia de intermediación de valores

Algunas ideas sobre la orientación futura de la actividad disciplinaria del Autorregulador del Mercado de Valores en Colombia

Referencias

Introducción

Este libro ha sido un esfuerzo conjunto de varios amigos interesados en el estudio del mercado de capitales, quienes presentan algunas reflexiones sobre temas actuales de la actividad bursátil considerando las áreas relacionadas que tienen mayor proyección en el mediano plazo.

Se trata de una obra descriptiva y crítica alrededor de varias instituciones del derecho bursátil que busca presentarlas mediante reflexiones de derecho comparado para llegar a conclusiones de lege lata y, eventualmente, de lege ferenda. El contenido sistematizador es predominante en los diferentes capítulos, aunque con revisiones críticas y reflexivas que propenden por el mejoramiento del régimen existente.

Cada uno de los autores hizo una selección temática por afinidad, incluyendo aspectos relacionados con los procesos de emisión, los fondos de inversión colectiva, los inversionistas institucionales y el régimen sancionatorio dual. No se pretende construir un manual sobre el mercado de capitales o revisar todas las instituciones del mismo, sino abordar temas de coyuntura o relevantes.

En el primero de los capítulos, denominado “Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental”, de Fredy Andrei Herrera Osorio, se hace un análisis general del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales. La parte medular del capítulo es el concepto inversionistas, quienes son considerados los principales actores del mercado, pues gracias a la disponibilidad de sus recursos es que se explica el proceso de emisión y negociación.

Para resaltar a los inversionistas como los principales agentes del mercado, el autor los conceptualiza, clasifica e identifica los mecanismos para protegerlos. Así mismo, se detiene en el análisis del concepto inversionistas institucionales y en su supervisión, y desarrolla la noción de los portafolios de inversión, destacando su clasificación y su innegable importancia como vehículos de movilización masiva de recursos en los mercados de capitales.

En el capítulo de Pilar Ospina Ariza, “Relación entre la legalidad de las medidas anti-opa y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada. Perspectiva normativa Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano”, la autora analiza, desde la perspectiva normativa, los diferentes panoramas que enfrentan los administradores frente a las operaciones públicas de adquisición de acciones (OPA) en su modalidad de “hostiles”, en el marco del control societario y bajo las reglas de los deberes fiduciarios de los administradores (particularmente el de lealtad y diligencia).

Para ese propósito, aborda la evolución de la normativa vigente para las OPA , tanto en el ámbito comunitario europeo, como en el español. Seguidamente, estudia puntualmente las medidas de defensa anti-opa reconocidas legalmente en ese mismo sistema normativo. Finalmente, formula algunos comentarios en la materia desde el régimen colombiano.

El autor Jorge Oviedo Albán, con el capítulo denominado “Uso de información privilegiada en el mercado de valores”, estudia la forma en que se regula el uso de información privilegiada en el derecho colombiano, tanto desde el punto de vista financiero como penal, y en la autorregulación del mercado de valores. Ello con el fin de establecer cuáles son los fundamentos sobre los que descansa la normatividad colombiana sobre la materia; los sujetos destinatarios de las normas; las conductas, deberes y prohibiciones; los tipos de sanciones y entidades encargadas de la aplicación del régimen sobre información privilegiada.

Oviedo presenta, además, los casos sobre uso indebido de información privilegiada que han sido fallados por las entidades respectivas, con el fin de establecer algunas consideraciones personales sobre las formas como se ha venido construyendo y se ha aplicado dicho régimen en Colombia, de modo que se pueda hacer una valoración sobre los logros, debilidades y retos que se plantean.

Así, a partir de algunos elementos conceptuales aportados por la doctrina extranjera, sugiere una revisión de las normas que definen y sancionan el uso de información privilegiada en el derecho colombiano y propone una revisión y unificación de criterios entre las reglas societarias, financieras, penales y el sistema de autorregulación.

Posteriormente, Fredy Andrei Herrera Osorio, en el capítulo “Fondos de inversión colectiva y multifondos”, hace un acercamiento a los fondos de inversión colectiva (FIC), antes denominados carteras colectivas. Para ello, formula una conceptualización de estos instrumentos de inversión como actividades que desarrollan algunos intermediarios del mercado y los analiza además como inversionista institucional. Después aborda los fondos de inversión colectiva a partir de su tipología, funcionamiento, gastos, política de inversión, gobierno corporativo, proceso liquidatorio, entre otros aspectos y rasgos distintivos. Finalmente, estudia el concepto de multifondos y multiportafolios, según los mandatos del Decreto 1242 de 2013.

Jorge Armando Corredor, en el capítulo denominado “Reflexiones sobre los fondos de capital privado en Colombia”, se adentra en el análisis de los fondos de capital privado, de acuerdo con la regulación vigente en Colombia, y muestra rasgos distintivos, no sin antes contextualizar su existencia dentro de los conceptos private equity, venture capital y debuyout funds. Se hace una revisión detallada de sus mecanismos de inversión y desinversión, indicando las principales estrategias de gestión, todas orientadas a financiar ideas productivas o empresas en marcha con intenciones de expansión o dificultades económicas, como se reconoce en la comunidad europea, Latinoamérica o en Estados Unidos. Por último, el autor hace una descripción de las características, estructura, reglamento, mecanismos de suministro de información y funcionamiento de los fondos de capital privado.

Sebastián Zapata Veira, en el capítulo “Inversionistas institucionales en inversiones alternativas y el desarrollo del mercado público de valores” hace una revisión de la figura de los fondos de capital privado, para lo cual realiza un paralelo con los mutual funds y los hedge funds, bajo la idea de que existen similitudes y diferencias esenciales entre ellos, que en todo caso les conceden una identidad a cada uno.

Con los elementos así descritos, el autor plantea la forma en que los fondos de capital privado pueden contribuir al desarrollo del país, pues las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías ―en el marco de su actividad― pueden realizar inversiones en estos tipos de instrumentos como mecanismo para exponerse a otro tipo de riesgos, en aras de alcanzar una mejor rentabilidad.

Por último, José Yesid Benjumea Betancur analiza la potestad sancionatoria del Estado en el mercado de valores, considerada como una forma de intervención estatal para salvaguardar la adecuada captación de recursos del público en nuestro mercado, de lo cual da cuenta el capítulo intitulado “Régimen disciplinario del mercado de valores”.

El autor presenta la falta disciplinaria y la sanción, considerando principios como el de proporcionalidad, disuasorio de la sanción, revelación dirigida y contradicción, así como el de celeridad, eficacia, imparcialidad y debido proceso. También verifica nociones como normas en blanco y tipos jurídicos indeterminados, responsabilidad objetiva y subjetiva, y carácter autocontenido de los reglamentos.

Esperamos que este libro sea el primero de varios que permitan la construcción de un tratado sobre el mercado de valores colombiano, que se hace necesario para promover el estudio de esta apasionante temática en la que el país se juega una de sus principales formas de financiación y desarrollo económico.

Fredy Andrei Herrera Osorio

y José Yesid Benjumea Betancur

Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental

Por: Fredy Andrei Herrera Osorio^*

Introducción

En el presente capítulo se hará una conceptualización general del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales, ubicando los sujetos clave de estas relaciones económicas: los deficitarios de capital y los superavitarios del mismo.

La movilización de recursos de los superavitarios a los deficitarios ―con la intervención o no de terceros que asumen el riesgo de colocación de los activos (mercados intermediado y desintermediado, o sistema bancario y mercado de valores, respectivamente)― es un instrumento económico que permite el desarrollo de los países y la financiación de actividades propias de los diversos sectores productivos.

Los superavitarios tienen diferentes denominaciones según el mercado en el participen. Clientes o usuarios son las personas que participan en el sistema bancario y, por regla general, actúan como ahorradores. Inversionistas son las personas que colocan sus recursos en los riesgos propios del mercado de valores y buscan una mayor utilidad, para lo cual asumen directamente el riesgo derivado de la no devolución de sus recursos por parte del deficitario.

Los inversionistas se clasifican en clientes inversionistas o inversionistas profesionales, según su experiencia en el mercado; y en inversionistas regulares o institucionales, de acuerdo con su capacidad económica. Dentro de los inversionistas profesionales encontramos a las sociedades fiduciarias, las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, los portafolios de inversión y los fondos de inversión colectiva. A continuación se desarrollarán de forma suscinta estos conceptos.

Ubicación del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales

El mercado de capitales recibe tal denominación en tanto supone la presencia de multiplicidad de actores interesados en poner en contacto superavitarios y deficitarios de capitales, esto es, bienes con contenido eminentemente patrimonial que tienen vocación de circulación para integrar el circuito productivo¹. Se trata de un mecanismo que posibilita la movilización de recursos de superavitarios a deficitarios, por lo que se trata de un medio para la asignación y distribución de recursos que servirán para financiar las actividades productivas.

En la disyuntiva entre consumir e invertir, el mercado de capitales se centra en este último aspecto, como mecanismo para permitir el crecimiento de la economía y elevar la producción del país, no solamente en comparación consigo mismo, sino con los demás países².

El mercado de capitales se asienta en tres pilares: la asignación de riesgos, el control de riesgos y la información³. Las interacciones que se construyen entre estos elementos explican su razón de ser y posibilitan su adecuado funcionamiento. Por riesgo se entiende la probabilidad de que un hecho negativo se materialice⁴, que en el mercado de capitales se traduce en la probabilidad de que el agente deficitario pierda total o parcialmente su capital, o que no pueda obtener el retorno esperado. A mayor riesgo, mayor probabilidad de que los recursos canalizados en el mercado no puedan recuperarse de forma integral, por lo que el inversionista únicamente actuará movido por una mayor expectativa de utilidad, lo que se explica por una de las premisas financieras básicas: la expectativa de retorno de la inversión se incrementa a media que se aumenta el nivel de riesgo, por lo que el correlato del riesgo es la rentabilidad.

Toda inversión supone riesgos, aun las de menor exposición. Por ejemplo, en la inversión en títulos de deuda del Gobierno (TES) ―calificados como de cero riesgo por cuanto el Estado siempre honra sus compromisos y cuenta con recursos para cancelar sus obligaciones financieras― ¿se tiene certeza de su pago al vencimiento? ¿Qué hacer si el Estado entra en default? ¿Los demás actores del mercado están dispuestos a pagar lo que se canceló al momento de su adquisición? Aun los TES pueden verse expuestos a situaciones exógenas que afecten su valor de mercado o a factores internos como ausencia de liquidez estatal, por lo que claramente entrañan riesgos que repercuten en su valoración.

El segundo pilar del mercado de valores es el control del riesgo. Antiguamente se afirmaba que el riesgo debía ser eliminado, pues con ello se lograba conseguir la utilidad esperada en virtud de la colocación de los recursos. Hoy se admite que los riesgos no se suprimen, pues son inmanentes a la inversión en el mercado de capitales, por lo que la única posibilidad es mitigarlos o administrarlos.

El riesgo debe medirse y, con base en tal proyección, minimizar la probabilidad de su ocurrencia. Por ejemplo, al invertir en un certificado de depósito a término (CDT) denominado en pesos, es de esperar que el inversionista identifique riesgos tales como contraparte, mercado, tasa de interés y sistémico, de suerte que prevea la forma en que los administrará, considerando los costos derivados de su mitigación, como la contratación de seguros, opciones, ventas en corto u otros mecanismos de cobertura.

Finalmente, el tercer pilar del mercado de capitales es la información, clave porque permite determinar los riesgos a los que se expone la inversión, así como definir la estrategia para su mitigación. A partir de la información se puede establecer si el deficitario de capital ―que será receptor de los recursos― tiene activos, patrimonio o solvencia para devolver los recursos captados; si su comportamiento en el mercado ha sido satisfactorio; la percepción de los partícipes de los activos en el mercado y, en general, cuáles son las principales variables que pueden incidir en la formación de precios.

Situaciones como el acceso a información privilegiada⁵ o la ausencia de divulgación de datos relevantes⁶ pueden afectar negativamente el funcionamiento del mercado de capitales, en tanto rompen el principio de igualdad que debe imperar entre los agentes del mercado al permitir que unos agentes actúen con mayor información y tomen decisiones que perjudiquen a aquellos que carecen de los datos no divulgados. Por ello, debe garantizarse un acceso igualitario a la información e impedir que personas con información no divulgada puedan actuar en provecho propio o de terceros.

La triada riesgo, mitigación e información es la que finalmente permite que los superavitarios tomen decisiones de inversión para financiar las actividades de los deficitarios ―lo que finalmente dinamizará la economía―, con costos variables dependiendo de la expectativa de utilidad de los superavitarios.

Es de advertir que no se requiere que entre el superavitario y el deficitario exista una convergencia en los tiempos de colocación, pues el mercado de capitales sirve como mecanismo de transformación de plazos al estar diseñado para que la unión de cortos plazos de diferentes superavitarios sirva para apalancar actividades con una expectativa de maduración de largo aliento. Piénsese en ahorros que se tienen a corto plazo. Al ser sustituidos permanentemente por nuevos ahorradores cortoplacistas se permitirá una colocación a largo plazo en un continuo proceso de redención y nueva colocación.

Todos los actores del sistema económico son superavitarios y deficitarios, calidades que pueden concurrir al mismo tiempo. Tienen la calidad de superavitarios los que poseen recursos en cuentas de ahorro o corrientes; canalizan divisas por sistemas regulados; constituyen CDT (certificados de depósito a término) o CDAT (certificados de depósito de ahorro a término); invierten en acciones; participan en procesos de titularización, etc.

Los deficitarios corresponden a los deudores de recursos canalizados por el mercado de capitales, como sucede con los titulares de tarjetas de crédito, deudores de diferentes clases de créditos, obligados por avances dinerarios, entre otros. También tienen tal calidad los emisores de títulos del mercado de valores, el Estado a través de títulos de deuda, las entidades financieras cuando tienen saldos disponibles de los ahorradores o usuarios, etc.

Los superavitarios y los deficitarios concurren en cualquiera de los mercados que componen el mercado de capitales, a saber: monetario (corto plazo), de divisas (corto plazo) y sistema financiero (largo plazo)⁷. Este último se subdivide en sistema bancario y mercado de valores, que se encuentran en una estrecha relación. A continuación se presenta gráficamente la composición de nuestro sistema de capitales⁸:

Imagen 1. Mercado de capitales.

El mercado monetario recae sobre el dinero (billetes y monedas) en circulación en nuestra economía, así como sobre los instrumentos que son equivalentes al mismo, tales como depósitos en cuentas de ahorro y corriente, CDT y CDAT , y cheques en circulación, todos estos caracterizados por su rápida convertibilidad a recursos líquidos.

En el mercado monetario es relevante la emisión primaria de billetes por parte del Banco de la República, así como la emisión secundaria que hacen las instituciones financieras al permitir que recursos bajo su administración se encuentren disponibles para la realización de operaciones pasivas y, al mismo tiempo, para su retiro por parte del depositante o acreedor. La finalidad de este mercado es garantizar la existencia de medios de pago suficientes para el adecuado tráfico de bienes y servicios, sin incurrir en excesos, pues de lo contrario tendría efectos negativos sobre la inflación y presionaría un incremento en los precios nacionales.

Constitucionalmente, el Banco de la República es el encargado del control de la inflación, para lo cual tiene instrumentos directos e indirectos, como las operaciones de mercado abierto (OMA), el encaje bancario y la emisión de deuda pública. Las OMA son aquellas en las que el Banco Central actúa como un agente normal, efectuando operaciones sobre activos en condiciones de igualdad con los demás actores y presionando una determinada tendencia. El encaje bancario permite controlar el porcentaje de los recursos captados por los bancos que serán objeto de colocación a través de la creación secundaria de dinero. Finalmente, la emisión de deuda permite controlar el dinero en circulación cuando hay exceso del mismo, cambiándolo por títulos de deuda, a cuyo vencimiento los recursos retornarán a la economía.

El mercado de divisas o mercado cambiario pretende acercar a los poseedores de divisas con los deficitarios de las mismas a través de un sistema especialmente diseñado para controlar el tránsito de dinero de otros países en Colombia, como estrategia de nivelación de la balanza cambiaria. Para alcanzar esta finalidad se obliga a que las operaciones sobre divisas se canalicen obligatoriamente a través de intermediarios cambiarios, cumpliendo las directrices de la Ley 9 de 1991 y la Resolución 8 de 2000, a saber, bancos comerciales, corporaciones financieras, compañías de financiamiento, cooperativas financieras, sociedades comisionistas de bolsa, casas de cambio, FEN (Financiera Energética Nacional) y Bancoldex.

Se consideran actividades del mercado la importación y exportación de bienes que no sean con fines personales, las operaciones de endeudamiento externo celebradas por residentes en el país, las inversiones de capital del exterior en el país, las inversiones de capital colombiano en el exterior, las inversiones financieras en títulos emitidos y la adquisición de activos radicados en el exterior.

Finalmente, el sistema financiero busca la captación de recursos del público provenientes de ahorro, excesos de liquidez o dinero ocioso, para destinarlos a la financiación de deficitarios de capital con la pretensión de obtener una utilidad derivada del proceso de colocación. La colocación puede hacerse a través del sistema bancario o del mercado de valores, conocidos respectivamente como mercado intermediado y des-intermediado.

La intermediación en el sistema financiero refiere a la persona que asume el riesgo de colocación, en el sentido de que un tercero responderá con su propio patrimonio para que el deficitario cancele los recursos captados. Esto sucede en el sistema bancario, donde la entidad financiera capta los recursos y asume el compromiso de restituirlos al ahorrador con independencia de los resultados del proceso de colocación de estos recursos en deudores del sistema. El inversionista tiene un mayor nivel de seguridad en la recuperación de su capital y sabe que la liquidez se encuentra garantizada por el mismo funcionamiento del sistema⁹.

A su vez, el mercado des-intermediado es aquel en el que los riesgos de colocación los asume directamente el superavitario, por lo que el intermediario simplemente facilita la operación sin responder con su propio peculio. Es ejemplo de esta situación la adquisición de bonos o acciones en el mercado de valores, por cuanto la sociedad comisionista de bolsa se limita a viabilizar la operación, y los riesgos de colocación los asume el inversionista¹⁰. El inversionista deberá garantizar su liquidez en el mismo mercado, buscando colocar su activo en el mercado secundario, o esperar a que el emisor pague a la finalización del plazo de maduración¹¹.