Czytaj książkę: «Inversiones en renta variable», strona 2
Dedicado a Ana Sofía, Diana María y Juliana, las tres mujeres de mi vida
Introducción
Desde la fundación de la Bolsa de Valores de Colombia en el 2001, el mercado accionario colombiano ha venido creciendo en la atención de los ciudadanos e inversionistas de nuestro país. Episodios de importantes valorizaciones como las presentadas entre 2004 y 2005, y entre 2009 y 2010; exitosas emisiones y democratizaciones, y una mayor sofisticación y profundidad, han atraído un gran número de personas naturales e inversionistas institucionales y extranjeros. Por otro lado, crisis bursátiles como las de mediados de 2006 (crisis doble en acciones y renta fija), finales de 2008 (crisis subprime) y finales de 2012 (Interbolsa) han puesto de presente los riesgos inherentes en este tipo de inversiones. Más aún, desde la implementación de los fondos privados de pensiones con cuenta individual en los años noventa y la aparición del esquema de multifondos en el 2011, se reconoce cada vez más al mercado de capitales, incluyendo el de acciones, como el principal depositario del ahorro en nuestra sociedad.
El mercado de acciones nos hace partícipes de la rentabilidad de los activos y los proyectos de las empresas, pero también de los riesgos asociados, constituyéndose en un mecanismo democratizador de la riqueza en una economía de mercado. Este tipo de mercado ofrece, en el largo plazo, rentabilidades mayores que el mercado de dineros o la renta fija, pero su riesgo puede ser excesivo sin una adecuada diversificación, o un plazo suficientemente largo de inversión. Por lo anterior, una adecuada educación financiera resulta imprescindible para participar exitosamente en el mismo, ya sea mediante la compra de acciones individuales a largo plazo, la especulación de unos días o meses, o la inversión en carteras colectivas y fondos de pensiones. Por lo anterior, este texto pretende contribuir a la educación financiera de tres tipos de público: los estudiantes universitarios de pregrado y posgrado, los profesionales y los aficionados a la inversión en los mercados de acciones.
Es importante que los profesionales en áreas administrativas y económicas adquieran sólidas bases sobre la operación de los mercados de capitales, y un claro entendimiento de los factores claves al invertir en los mismos: rendimiento, riesgo y liquidez. También, que dominen los conceptos necesarios para comprender el contexto de los mercados financieros actuales, cada vez más sofisticados e integrados con los internacionales. Desde un punto de vista técnico es valioso un manejo básico de la teoría de portafolio y de valoración de activos financieros, tanto para los que se desempeñarán en mercados financieros como para los que se inclinen por las finanzas corporativas.
Por otro lado, buscando un impacto más amplio en la sociedad, este texto también pretende contribuir a una cultura financiera que habilite a las personas a tomar mejores decisiones en sus finanzas, a hacerse responsables de su ahorro pensional y, en general, a aprovechar las oportunidades de altos rendimientos que ofrecen los mercados de capitales, en especial en el largo plazo, con un entendimiento claro de los riesgos involucrados.
Este texto expone y contextualiza los conceptos teóricos y prácticos y los modelos matemáticos básicos asociados a la inversión en renta variable. En particular, se describen e ilustran las principales características del mercado accionario colombiano. Asimismo, se incluyen ejemplos con datos e información real, tanto en el texto principal como en pies de página, a efectos de ilustrar y contextualizar mejor los conceptos académicos. En este sentido, he procurado asegurar que la información esté actualizada a la fecha de impresión, si bien es importante que el lector esté atento a las reformas y cambios que se suceden a menudo en los mercados, pero que no alteran los conceptos básicos de la inversión en acciones. Las derivaciones de las fórmulas han sido ubicadas en los anexos (que se incluyen en los capítulos respectivos) y en los pies de página, para mayor conveniencia. Al final de cada capítulo se incluyen preguntas y ejercicios que permiten repasar los conocimientos, aplicar los modelos, y reflexionar sobre sus implicaciones y limitaciones.
El libro está compuesto de cuatro partes. En la primera se describen los mercados financieros, sus funciones económicas e instituciones (Capítulo 1), y a continuación se explican las características principales de los mercados accionarios colombianos, los instrumentos y las operaciones que en ellos se realizan y las variables que miden su desempeño (Capítulo 2). En la segunda parte se presenta la teoría de portafolio, en la cual, partiendo de las definiciones de rendimiento, riesgo, aversión al riesgo (Capítulo 3) y comovimiento entre activos, se construyen los modelos de diversificación a lo largo del tiempo, de diversificación entre varios activos riesgosos y combinaciones óptimas con el activo libre de riesgo (Capítulo 4). Luego, a partir del concepto de riesgo sistemático, derivado de la teoría de portafolio, se presenta el modelo básico de valoración de activos financieros (CAPM) que permite estimar el rendimiento requerido en una inversión en acciones (Capítulo 5). La tercera parte se ocupa del análisis fundamental, que se enfoca en estudiar la relación entre los efectos de los aspectos económicos y financieros a nivel macro e industria (Capítulo 6) y de empresa (Capítulo 7) en el valor económico de las acciones. Finalmente, en la cuarta parte se tratan dos temas de especial interés para los especuladores. En primer lugar, se exponen e ilustran las más usuales estrategias especulativas en los mercados accionarios, incluyendo los principios y las herramientas básicas del análisis técnico (Capítulo 8). En segundo lugar, y a modo de conclusión, se estudia el concepto de eficiencia de mercado, su definición y medida, con un énfasis especial en la evidencia en el mercado accionario colombiano y las implicaciones para las estrategias especulativas (Capítulo 9).
Este libro se propone como texto principal de un curso de Inversiones, o de Renta Variable, a nivel de pregrado, o en cursos de especialización, MBA u otra maestría con énfasis en finanzas. También puede emplearse como el texto central de un curso de Mercado de Capitales, si se le complementa con material sobre instrumentos de renta fija. El orden en que se presentan los temas proviene de la experiencia del autor en este tipo de cursos; se aborda el tema más exigente, teoría de portafolio (capítulos 3 a 5), antes de los temas más intuitivos que aparecen a partir del Capítulo 6 en adelante. Éste es el enfoque que adoptan reconocidos textos de inversiones internacionales. Otros docentes preferirán dictar los temas de análisis fundamental (capítulos 6 a 7) y análisis técnico (Capítulo 8) antes de la teoría de portafolio, y este texto en buena medida así lo permite.
Para concluir, quiero agradecerle, en primer lugar, a la Universidad EAFIT por haber brindado un ambiente propicio para la gestación de este libro desde mi vinculación a ella, en 1999; por patrocinar mis estudios de doctorado en la Universidad de Indiana y por financiar el sabático que dio luz a la primera versión de este texto. A mi asistente Nazly Múnera, quien fue invaluable en la recopilación de información de los mercados y en la revisión inicial del texto. También el dedicado y cuidadoso trabajo de los editores Juan Fernando Saldarriaga y Silvia Vallejo, el trabajo de diagramación de Alina Giraldo y el decidido apoyo de la directora Nathalia Franco, la editora Esther Fleisacher, y el coordinador Gilberto Valencia, adscritos al Fondo Editorial de la Universidad.
Mis reconocimientos muy especiales al profesor Gabriel Torres (q. e. p. d.), mi mentor y guía inicial en el estudio de los mercados financieros, y a mi amigo y gestor de portafolios Andrés Fernández, quien en largas discusiones me ha compartido sus experiencias y puntos de vista sobre el mercado accionario colombiano. Además, un reconocimiento muy especial a la Bolsa de Valores de Colombia, en particular a Adriana Cárdenas, Celso Guevara y Felipe Trujillo, quienes de múltiples maneras me brindaron información y apoyo para este proyecto. También me he beneficiado de la información y el apoyo de la profesora y promotora de negocios Carolina Yepes, y de las correcciones propuestas y palabras de ánimo de mis muy estimadas amigas y colegas Paula Almonacid y Diana Piedrahita y de un revisor anónimo.
Por último, mi gratitud con mis estudiantes en múltiples cursos de Renta Variable y Mercados de Capitales en pregrado en Medellín y en posgrado en Bogotá, Cali, Medellín, Pereira y Popayán desde el 2007 hasta estos días, por sus comentarios de aliento, correcciones sugeridas, pero ante todo por servir de inspiración para este texto.
Diego A. Agudelo R. Medellín, Noviembre de 2014
1. Introducción a los mercados financieros
En este capítulo desarrollamos una descripción general del funcionamiento de los mercados financieros, haciendo énfasis en los mercados de capitales. Es importante empezar enmarcándolos dentro del contexto más amplio del sistema financiero de una nación, y poniendo de relieve su función económica, sus características más relevantes y su importancia para el crecimiento de las economías de libre mercado. Asimismo, definimos y damos ejemplos de los activos más representativos que en ellos se transan. Por último, nos ocupamos de las tendencias y los retos que afrontan los mercados de capitales en la actualidad. Los ejemplos se enfocan principalmente en los mercados de capitales colombianos.
1.1 Generalidades
En una economía de mercado, el sistema financiero es el conjunto de instituciones que permiten la asignación de los recursos económicos de la sociedad entre sus participantes, tanto en un mismo momento en el tiempo como a lo largo de éste, en medio de un ambiente de incertidumbre. Específicamente, el sistema financiero canaliza el flujo de excedentes económicos entre personas e instituciones con exceso de dinero y capacidad de inversión, y aquellos que requieren financiación para sus proyectos productivos (Figura 1.1). En el sistema financiero, los participantes llegan a acuerdos sobre los montos de inversión y los plazos requeridos, así como el valor económico agregado que se espera, el cual suele tener la forma de tasa de interés o participación en utilidades.
Figura 1.1 Esquema general del sistema financiero colombiano y activos representativos *
Nota: las flechas indican el flujo inicial de dineros.
*Las figuras que no tienen fuente fueron elaboradas por el autor.
Existen dos grandes vías mediante las cuales tiene lugar este intercambio de recursos: la primera se trata de los intermediarios financieros, instituciones como los bancos, las corporaciones financieras y las cooperativas de ahorro. Estas entidades se especializan en captar el ahorro del público, pagándoles tasas de captación, y lo canalizan hacia las empresas y familias mediante créditos, a los que les cobran tasas de colocación. Por un lado, los intermediarios financieros asumen la responsabilidad del capital que les confían los ahorradores y, por otro, se hacen cargo de gestionar el riesgo de los créditos que conceden a sus deudores. A cambio de esto, cobran lo que se conoce como el margen de intermediación, en otras palabras, la diferencia entre las tasas de colocación y de captación. Las aseguradoras, por su parte, también son clasificadas como intermediarios financieros, ya que una parte importante de las primas que cobran por los seguros es invertida en las empresas, los bancos y el gobierno mediante los mercados financieros, con el fin de responder por eventuales pagos originados por la ocurrencia de los riesgos que cubren.
La segunda vía la constituyen los mercados de valores, representados por instituciones, como las bolsas de valores, los mercados al mostrador u Over The Counter (OTC) y las mesas de dinero. En Colombia, la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) representa casi la totalidad del mercado de valores. Los mercados financieros canalizan de forma directa el ahorro de familias y empresas, conocidos como inversionistas, hacia las unidades deficitarias, denominadas emisores, en una relación económica que se formaliza mediante los activos financieros. En general, las personas naturales y jurídicas no acceden directamente a los mercados financieros, sino mediante las firmas comisionistas, agentes que los representan en las operaciones de compra y venta de valores. A cambio de estos servicios, dichos agentes cobran tarifas conocidas como comisiones. Otra manera de acceder es la compra de unidades de participación en fondos de inversión que ofrecen y gestionan los inversionistas institucionales, estos últimos incluyendo fondos de pensiones y cesantías, fondos mutuos, las sociedades administradoras de inversión, las fiduciarias, sociedades de capitalización y fondos de capital privado, entre otros.
El término mercado financiero se suele usar como sinónimo de mercado de valores, pero en un sentido más amplio incluye también los diferentes mercados de ahorro, financiación, divisas, seguros, pensiones y las instituciones que en ellos intervienen.
Ejemplo
El señor Eduardo Reyes tiene un excedente de diez millones de pesos, que requerirá dentro de seis meses previendo la matrícula del colegio de su hijo. El sistema financiero le ofrece diversas opciones para invertir este dinero. Puede recurrir a su banco de confianza y depositar este dinero en una cuenta de ahorros o corriente, o invertirlos en un certificado de depósito a término (CDT). Alternativamente, puede recurrir a su comisionista de bolsa y comprar activos financieros, como CDT previamente emitidos, títulos de deuda del gobierno, bonos, titularizaciones y acciones, entre otros valores.
Por otro lado, si el señor Reyes planea invertir los mismos diez millones a un plazo mayor, por ejemplo, treinta años con destino a su pensión, en lugar de depositarlos en intermediarios financieros, generalmente accederá a los mercados financieros, bien sea mediante su comisionista, para comprar directamente activos financieros (por ejemplo, bonos o acciones), o invirtiendo en los fondos que ofrecen los inversionistas institucionales, como Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantias (AFPyC), las Fiduciarias, las Sociedades de Capitalización y las mismas comisionistas de bolsa. Al momento de escoger entre las alternativas de inversión, el señor Reyes deberá hacer consideraciones de rendimiento esperado, riesgo y liquidez, teniendo en cuenta, además, los efectos fiscales, como el eventual pago de impuestos sobre la rentabilidad obtenida.
Para destacar el servicio que le presenta el sistema financiero a una nación, revisemos sus funciones económicas:
• Proveer de un sistema de pagos por los bienes y servicios: papel que cumplen los bancos mediante instrumentos como las cuentas de ahorro y corrientes y los depósitos a término fijo, con lo cual multiplican la disponibilidad de medios de pago en una economía.
• Asignación eficiente de capital a los proyectos empresariales: el sistema financiero, mediante sus instituciones y regulaciones, y por el hecho de reunir un número amplio de inversionistas nacionales y de otros países, facilita que las empresas financien sus proyectos mediante créditos bancarios, o emisiones de deuda o acciones, y que no queden limitadas a los aportes disponibles de sus propietarios. Ahora bien, con la participación de múltiples inversionistas potenciales y analistas profesionales, dicha asignación tiende a realizarse de manera eficiente al otorgar un mayor capital y a un costo inferior a las industrias, las empresas y los proyectos que presenten mejores perspectivas (mayor rentabilidad en función de su riesgo).
• Servir como depósito del ahorro público: el ahorro público se canaliza en el sistema financiero, de una forma en general segura y económica, en plazos que van desde menos de un año (por ejemplo, cuentas de ahorro, CDT, fondos del mercado de dinero), hasta varios años (bonos, títulos de deuda del gobierno, acciones, fondos de inversión colectiva).
• Transformación de plazos: los intermediarios financieros captan recursos del público en el corto plazo, y en instrumentos altamente líquidos (cuentas de ahorro y corrientes, CDT), y los invierten en préstamos a plazos mayores (por ejemplo, créditos hipotecarios, para vehículo, libre inversión, tesorería, entre otros), en lo que se conoce como descalce de plazos. Esto requiere, de parte de los bancos, una gestión adecuada de los diferentes riesgos en que incurren, y de parte de los reguladores, un estricto control de aquellos, así como mantener líneas de liquidez y seguros de depósito, todo esto para evitar problemas serios de fondeo de los bancos, que en casos extremos podría llevar a corridas bancarias.
• Gestión del riesgo en la economía: los activos financieros, tales como bonos y acciones, permiten dividir la propiedad y los pasivos de las empresas entre diferentes participantes de la economía. Esto contribuye a que los propietarios puedan diversificar el riesgo de las empresas con otras personas y entidades, a cambio de compartirles los resultados económicos de las mismas. Por otra parte, dos mercados financieros, los de seguros y los de derivados, se especializan en transferir el riesgo entre los participantes. El primero se concentra en riesgos personales o empresariales, incluyendo riesgos asociados a catástrofes; el segundo hace lo propio con riesgos financieros, como los de tasa de cambio, tasas de interés o precios de materias primas. Finalmente, un papel fundamental dentro de la gestión del riesgo en los mercados financieros lo cumplen instituciones como las calificadoras de riesgo y los programas de monitoreo del riesgo que implementan los intermediarios financieros.1
• Fijación de rendimientos de referencia para la economía: mediante la interacción entre la oferta y la demanda. En el sistema financiero se fijan las tasas de interés de una economía, para un determinado plazo y nivel de riesgo, que sirven como punto de referencia para las demás inversiones. Por ejemplo, un gerente que requiera evaluar un proyecto de lanzamiento de un nuevo producto a cinco años se fijará en las tasas de interés a este plazo como punto de partida para su rentabilidad esperada, si bien deberá agregar primas que reflejen el mayor riesgo e iliquidez del proyecto.
• Determinar el intercambio rendimiento-riesgo: complementando la función anterior, en el sistema financiero se determinan las primas de riesgo, es decir, el rendimiento adicional que se espera de una inversión, como recompensa a su nivel de riesgo frente a opciones de inversión libres de riesgo. Uno de los temas centrales de este libro es cómo determinan los mercados financieros el rendimiento esperado para un cierto nivel de riesgo en las inversiones de renta variable, y cómo parte de dicho riesgo puede ser mitigado o eliminado mediante diversificación.
• Facilitar el monitoreo de la gerencia de las empresas: dado que los activos financieros se negocian con cierta frecuencia en los mercados, su precio refleja las expectativas actuales de los inversionistas con respecto al desempeño económico de los emisores. De esta manera, el precio de los activos, en particular de las acciones y en menor grado los bonos, refleja el consenso del mercado sobre las expectativas futuras de la empresa, incluyendo el desempeño de su gerencia. Las acciones y los bonos de una empresa pobremente gestionada perderán precio en el mercado, lo que puede motivar reacciones correctivas (conocidas como disciplina de mercado) por parte de accionistas activistas, que buscarán el control de la misma y la forma de reemplazar la gerencia.
