Czytaj książkę: «Монетарная политика XXI века. Эволюция Федеральной резервной системы от Великой инфляции до пандемии COVID-19», strona 9

Часть II
Денежно-кредитная политика XXI века
Мировой финансовый кризис и Великая рецессия

Глава 4
Новый век, новые задачи

Приближалось новое тысячелетие, и чиновники Федерального резерва (и не только они) заволновались, что компьютеры не смогут корректно отображать дату после наступления 2000 года, и весь цифровой мир погрузится в пучину хаоса (так называемая проблема Y2K⁹²). Но это была ложная тревога. То ли благодаря хорошей подготовке, то ли везению, новое тысячелетие наступило, и с компьютерами не случилось ничего экстраординарного. Все было в порядке.

Однако начало тысячелетия тем не менее возвестило о крупных изменениях. Оживление, царившее в экономике в 1990-х, казалось сошло на нет, и теперь чрезмерно низкая инфляция и ультранизкие процентные ставки вызывали все большее беспокойство центрального банка. Обусловленные этим ограничения денежно-кредитной политики, стали бросаться в глаза, когда мировой финансовый кризис – худший со времен 1930-х годов, а то и за всю историю – столкнул экономику в глубокую рецессию.

Пузырь доткомов и рецессия 2001 г

Настоящее потрясение так называемого миллениума произошло на фондовом рынке. Гринспен и многие члены Комитета ФРС совершенно обоснованно переживали из-за его «иррационального процветания» на протяжении 1990-х. Рынок не реагировал ни на международные финансовые кризисы, ни на упреждающие противоинфляционные удары денежно-кредитной политики, ни на гринспеновское давление. Однако в ретроспективе цены на акции в течение этого десятилетия, пожалуй, были не так иррациональны, как опасалась ФРС. Экономика показывала себя сильной; инфляция оставалась на низком уровне; и даже с учетом тревожно частых международных финансовых кризисов американские акции обещали более стабильный доход, чем инвестиции за рубеж.

Явные признаки нездоровой спекулятивной лихорадки проявились лишь в последние годы десятилетия. Интернет создавал образ «новой экономики», порой приводящий в восторг самого Гринспена. Любая интернет-компания пользовалась сумасшедшим спросом вне зависимости от того, насколько слабым было ее основное коммерческое предложение. Люди бросали работу, становясь дневными трейдерами и используя свои домашние компьютеры для покупки и продажи акций. Какое-то время казалось: на бирже невозможно проиграть. По словам Роберта Шиллера, эксперта по психологии финансовых пузырей, популярные нарративы могут обладать поразительной силой – как на рынках, так и в экономике в целом. Верный знак пузыря – это всеобщая уверенность в том, что необычайному росту цен не будет конца. Фондовый индекс Nasdaq⁹³, состоящий в основном из технологических компаний, утроился за период с 1997 по 2000 год.

Как отметил Гринспен, бум на фондовом рынке может быть одновременно и рациональным, и иррациональным. В конце 1990-х люди не зря испытывали энтузиазм по поводу потенциала интернета – просто эти настроения наступили преждевременно. Технологические фирмы – наиболее крупные и динамичные компании современной экономики, и их влияние на многие отрасли – от розничной торговли до коммуникаций и финансов – очевидно. Но, как и в случае с бумом 1920-х, когда рынок подпитывался ожиданиями «новой экономики», основанной на изобретениях вроде автомобилей и радио, его силы были переоценены. Так произошло и в 2000 году. К началу XXI века стало ясно, что многие интернет-компании не будут приносить прибыли еще долго (а то и вообще никогда). Уже в марте 2000-го журнал Barron’s⁹⁴ в своей статье предупредил о низких заработках многих интернет-компаний. Цифры были гораздо меньше, чем они обещали в своих оптимистичных прогнозах, и деньги стремительно заканчивались. Тем временем ФРС, опасаясь, что бурная экономика подкинет дров в огонь инфляции, начала поднимать процентные ставки. Во второй половине 1999 года она отменила «страховочное» снижение ставок, проведенное после российского дефолта, а затем подняла ставки на один процентный пункт в три приема в первой половине 2000 года, доведя цифру до 6,5 %. Это был самый высокий уровень ставки по федеральным фондам за почти 10 лет.

Совместно с меняющимся нарративом о перспективах интернет-компаний ужесточение денежно-кредитной политики в 1999–2000 годы помогло спровоцировать то, чего не удавалось достичь политическим маневрам и гринспеновским манипуляциям в прошлом десятилетии – переломного момента на рынке. После пика в марте 2000 года индекс Nasdaq упал на 47 % уже к декабрю. А октябре 2002-го он достиг дна, на 72 % ниже пика. Более обширные фондовые индексы показывали не такие критичные потери своих показателей, но впредь никто не решился бы назвать их неуязвимыми. Например, за те же два с половиной года индекс S&P 500⁹⁵ упал практически вдвое.

Обвал в октябре 1987 года показал, что даже крупное падение фондового рынка может лишь незначительно повлиять на экономику. Конечно, пока этот крах не сопровождается высокой закредитованностью и более обширными потрясениями на кредитных рынках. И в сущности, в 2001 году этот вывод подтвердился. Даже когда цены на акции резко обрушились, и на это наложилось чрезвычайное потрясение после террористических атак 11 сентября, экономика испытала лишь умеренную восьмимесячную рецессию с марта по ноябрь 2001 года⁹⁶. По мере того как остановился рост цен, а настроения на рынке ухудшались день ото дня, потребительские расходы снизились. Объем инвестиций в технологический сектор, а также в сопутствующую деятельность (к примеру, строительство офисов в Кремниевой долине и установка оптоволоконных сетей) резко сократился.

Ситуацию смягчил Комитет ФРС, быстро отменив проведенное ранее ужесточение денежно-кредитной политики. После селекторного совещания 3 января 2001 года было принято решение снизить ставку на половину процентного пункта, с 6,5 % до 6 %. Затем ставка упала до 3,5 % в первых числах сентября, а к декабрю и вовсе до 1,75 %. Безусловно, в третьем квартале года экономика сократилась, причиной послужили в том числе и террористические атаки 11 сентября, но затем ситуация стабилизировалась и рост продолжился. Таким образом, непосредственное экономическое влияние лопнувшего пузыря было ограничено. Но что-то изменилось. Общественные настроения в начале 2000-х разительно отличались от оптимизма, царившего в 1990-х. Хотя рецессия 2001 года была не особенно глубокой и длилась недолго, восстановление, как и восстановление после рецессии 1990–1991 годов, шло вяло.

Частично изменения в настроениях отражали события 11 сентября, потрясшие страну и убедившие многих в неизбежности новых терактов, а то и полномасштабной войны на Ближнем Востоке. Атаки стали беспрецедентным испытанием для ФРС, и она справилась с задачей. Когда из окна кабинета было видно клубящийся дым от удара по Пентагону, вице-председатель Роджер Фергюсон – единственный член Совета управляющих ФРС, который в тот день был в Вашингтоне, – работал с членами Совета и сотрудниками нью-йоркского отделения ФРС (здание находилось всего в паре кварталов от Всемирного торгового центра). Они изо всех сил пытались восстановить работу американской финансовой системы (именно в этот день Гринспен и президент Нью-Йоркского Резервного банка Билл Макдонах возвращались с деловой встречи в Швейцарии). Первым делом Фергюсон выпустил заявление, напоминающее обращение ФРС после обвала 1987 года: «Федеральный резерв открыт и продолжает работу. Для удовлетворения нужд ликвидности доступно дисконтное окно». Благодаря ФРС важнейшие финансовые операции продолжились, несмотря на трагические события во Всемирном торговом центре, повлекшие за собой невосполнимые человеческие жертвы, огромный ущерб нанесенный инфраструктуре, в том числе телекоммуникационным сетям. Не прошло и недели, как фондовый рынок открылся вновь.

Помимо падения курса акций и новой террористической угрозы, повлиявшей на различные отрасли от авиаперелетов до страхования, в 2000-х было еще несколько факторов, усугубивших ощущение неопределенности. И это снизило в том числе уверенность бизнеса. В числе этих факторов можно упомянуть череду корпоративных скандалов (Enron⁹⁷, WorldCom⁹⁸, Arthur Andersen⁹⁹) и закон Сарбейнза – Оксли¹⁰⁰, который в ответ на эти скандалы ужесточил требования к бухгалтерии и аудиту компаний, зарегистрированных на публичных фондовых биржах, а также растущая вероятность вторжения США в Ирак, что и произошло в марте 2003 года. В это же время Комитет ФРС в своем заявлении признал свою неспособность охарактеризовать баланс рисков для экономики в сложившихся условиях геополитической неопределенности. В таких условиях инвестиции в бизнес шли вяло. Беспокойство также вызывал рынок труда. Он оставался слабым, даже когда рост объема производства возобновился. И вновь в обиход вошла фраза «безработное восстановление». Уровень безработицы, составлявший 5,5 % в ноябре 2001 года продолжил расти, и в июне 2003-го достиг уже 6,3 %.

Фискальная политика нередко способствует застою в экономике, и Гринспен – как во времена Джорджа Буша-старшего и Клинтона – принял участие в политике будущего президента, Джорджа Буша-младшего. Мощный подъем 1990-х и прибыль от прироста капитала на фондовом рынке увеличили поступления налогов и привели к необычному профициту федерального бюджета. Сотрудники ФРС даже рассматривали варианты проведения денежно-кредитной политики на тот случай, если профицит будет продолжаться и правительство выплатит госдолг. Ведь без госдолга ФРС больше не смогла бы покупать и продавать государственные облигации для коррекции банковских резервов и процентных ставок обычным образом.

И когда в своей предвыборной кампании Буш-младший пообещал снизить налоги на 1,6 триллиона долларов, ФРС была склонна поддержать его. Но Гринспен также помнил о профиците госбюджета. Как всегда обеспокоенный долгосрочными последствиями, он во время выступления в Конгрессе, предложил добавить в налоговый законопроект «триггеры». Эти «триггеры» отменяли бы сокращение налогов в случае, если профицит бюджета снизится до определенных значений. Но одобрительные в целом комментарии главы центробанка были интерпретированы как безусловная поддержка плана Буша-младшего и еще много лет вызывали негодование демократов¹⁰¹. В июне 2001 года президент Буш-младший подписал закон о снижении налогов на 1,35 триллиона долларов (в течение 10 лет).

Как оказалось, прогнозируемый федеральный профицит был переоценен. Сочетание рецессии, падения курса акций (что уменьшило поступление налогов на прирост капитала) и снижения налогов снова подтолкнуло бюджет к дефициту. Гринспен возражал против следующего снижения налогов (350 миллиардов долларов в течение 10 лет), которое было подписано Бушем в 2003 году. Тем не менее он поддерживал тесные отношения с администрацией. В апреле 2003-го, больше, чем за год до окончания срока Гринспена на посту председателя, Буш заявил о своем намерении назначить того на пятый срок.

Конечно, основным направлением деятельности Гринспена была денежно-кредитная политика и медленное восстановление экономики. А потому события после 2001 года вызывали беспокойство. Многие экономисты и инвесторы начали волноваться, что неожиданно низкие уровни и процентных ставок, и инфляции, сохранявшиеся даже после возобновившегося экономического роста, могут быть неотъемлемой частью новой реальности, а не временной аномалией. ФРС слишком быстро снизила ставку по федеральным фондам в 2001 году, пытаясь справиться с рецессией. А потом понизила ее снова – до 1 % в 2003 году, хотя восстановление и падение инфляции шли довольно медленно. Более того, кривая Филлипса, казалось бы, не работавшая в 1990-х, снова подала признаки жизни. Но на этот раз в направлении понижения, так как длительный застой на рынке труда тормозил рост цен и зарплат.

В попытке отследить инфляцию Федеральный резерв в то время меньше концентрировался на индексе потребительских цен и перешел к альтернативному показателю, основанному на индексе расходов на личное потребление домохозяйств (PCE¹⁰²)¹⁰³. Это произошло по техническим причинам. К середине 2003 года по индексу PCE базовая инфляция составляла примерно 1 % (без учета цен на продукты питания и энергоносители), а члены Совета управляющих ФРС прогнозировали дальнейшее снижение в течение всего следующего года. При этом, согласно составленным моделям, вероятность дефляции составляла один к четырем. Сотрудников центрального банка, период становления которых пришелся на 1970-е и 1980-е годы – то есть практически всех разработчиков политической стратегии на тот момент – сочетание крайне низких процентных ставок и низкой инфляции приводило в замешательство. Могла ли инфляция, бич глав центрального банка от Мартина до Бернса и Волкера, действительно быть чересчур низкой? И в последующие годы ответ стал ясен: да, такое возможно.

Долгосрочное снижение процентных ставок и инфляции

В краткосрочной перспективе центральные банки осуществляют значительный контроль над краткосрочными же процентными ставками (та же ставка по федеральным фондам). Однако в течение длительных периодов общий (или «нормальный») уровень процентных ставок определяют структурные экономические факторы. Следуя идеям Кнута Викселля¹⁰⁴, экономисты определяют нейтральную процентную ставку – R¹⁰⁵ – как значение процентной ставки, преобладающее при полной занятости и стабильной инфляции. Как и естественный уровень безработицы – u* – нейтральная процентная ставка может меняться со временем. И действительно, с начала 1980-х – даже когда ФРС проводила череду мер по ужесточению и смягчению политики, – общая тенденция изменения процентных ставок была последовательно нисходящей и в США, и в других развитых странах. Например, как можно увидеть на рисунке 4.1, доходность десятилетних гособлигаций достигла пика (больше 15 %) в начале срока Волкера, но с тех пор довольно стабильно снижалась до 2 % и меньше в период до пандемии 2020 года. Это долгосрочное падение, продолжавшееся как в периоды рецессий, так и во время экономических экспансий, дает веские основания полагать, что в наши дни нейтральная процентная ставка значительно ниже, чем несколько десятилетий назад.

Почему этот показатель упал так сильно за последние 40 лет, и в чем важность этого факта? Победа над инфляцией при Волкере и Гринспене – одна из главных причин снижения нейтральной процентной ставки. Как заметил экономист начала XX века Ирвинг Фишер¹⁰⁶, вкладчиков интересует не количество полученных долларов, а покупательная способность дохода от инвестиций. И чтобы ее сохранить, они будет требовать, грубо говоря, дополнительный процентный пункт дохода за каждый процентный пункт ожидаемой инфляции. Именно это правило стало известно как принцип Фишера. И согласно ему снижение базовой инфляции PCE с 7 % в 1975–1980 годы до 1,5 % в 2015–2020-е может объяснить и значительную долю понижательной тенденции движения нейтральной процентной ставки.

Тем не менее снижение инфляции – это лишь часть проблемы, так как процентные ставки за последние 40 лет упали еще сильнее. Другими словами, реальные, то есть с поправкой на инфляцию, процентные ставки по гособлигациям и другим инвестициям также снизились, при чем во многих случаях довольно значительно¹⁰⁷. Что же происходит?

РИСУНОК 4.1. ДОХОДНОСТЬ ДЕСЯТИЛЕТНИХ ГОСОБЛИГАЦИЙ, 1980–2021 годы.

Даже когда ФРС повышала и понижала ставку по федеральным фондам для выполнения своих макроэкономических задач, с 1980-х годов долгосрочная тенденция движения рыночных процентных ставок была нисходящей. Источник: База данных FRED. Федеральный резервный банк Сент-Луиса.

Два связанных и дополняющих друг друга тезиса пытаются объяснить долгосрочное снижение реальных процентных ставок. Ларри Саммерс – экономист, чья роль в борьбе с международными финансовыми кризисами 1990-х обсуждалась в предыдущей главе и который позже занимал пост министра финансов при президенте Клинтоне, популяризировал так называемую гипотезу вековой стагнации. Эта фраза была придумана в 1938 году Элвином Хансеном, видным экономистом из Гарварда. Хансен опасался факторов замедления роста населения и снижения темпов технологических инноваций. Они, по его мнению, могли привести экономику к стагнации даже после окончания Великой депрессии. Конечно, этого не произошло – за депрессией и Второй мировой войной последовал экономический бум, – но Саммерс увидел в идеях Хансена новую актуальность.

Согласно обновленной Саммерсом версии гипотезы Хансена, современная экономика США страдает от постоянных факторов, включая замедление роста рабочей силы на фоне старения населения, недостаток крупных технологических достижений по сравнению с предыдущими периодами и тот факт, что наиболее быстро развивающиеся отрасли не требуют такого большого объема физического капитала (вспомните относительно скромные потребности IT-компаний в оборудовании и зданиях по сравнению, скажем, с General Motors в 1950-е). Согласно разработанному Саммерсом варианту гипотезы вековой стагнации, все это приводит к слабому спросу на новые капитальные товары, а также к замедлению экономического роста в целом. А медленный рост и ограниченные возможности для продуктивных капиталовложений, в свою очередь, снижают спрос на инвестируемые средства, сбивая нейтральную процентную ставку до еще меньших показателей. Также, и это особенно важно, вековая инфляция подразумевает, что вялое восстановление экономики прошлых десятилетий стало результатом неоднократных факторов вроде лопнувшего технологического пузыря, теракта 11 сентября или корпоративных скандалов. Нет, медленный рост и низкие процентные ставки служат, скорее, неким следствием фундаментальных сил, которые продолжат действовать и впредь.

Можно ли решить проблему вековой стагнации? Допустим, государственная политика обладает возможностью влиять на тенденции демографии и роста производительности, но, как правило, только в течение длительного времени. В принципе, государственные инвестиции (например, строительство новых автомагистралей, аэропортов и мостов) способны компенсировать отстающие частные инвестиции. И Саммерс как раз решительно выступал за агрессивную фискальную политику, чтобы помочь преодолеть вековую стагнацию. Финансовые дефициты во всем мире к тому моменту уже набрали обороты, а во время пандемии раздулись и вовсе до неимоверных масштабов. Однако Саммерс в работе, написанной в соавторстве с Лукашем Рейчелом¹⁰⁸ заключил, что без устойчивых финансовых дефицитов реальные нейтральные процентные ставки были бы еще ниже, возможно, значительно меньше нуля.

Второе объяснение, дополняющее первое, – это гипотеза, известная как глобальный избыток сбережений. Я ввел эту концепцию в 2005 году, будучи руководителем ФРС. И вот ее основная идея: при уровне реальных процентных ставок, который преобладал долгое время после Второй мировой войны, мировые сбережения сегодня значительно превышают мировой спрос на новые капиталовложения, выступающие наряду с государственным дефицитом (основным видом использования сбережений). И так как предложение превышает спрос, сбережения приносят меньшие доходы, чем раньше. Откуда же берется этот избыток? В своей речи в 2005 года я обратил внимание на склонность к накопительству жителей Китая и стремительно развивающихся стран Восточной Азии, а также на сбережения высокоприбыльных производителей нефти, например Саудовской Аравии. Последнее время в число крупнейших источников глобальных сбережений вошла Европа, в особенности Германия.

Однако фундаментально рост глобальных сбережений обусловлен ростом доходов населения и демографическими показателями. Заработок миллиардов людей во всем мире в последние десятилетия прилично вырос, давая больше возможностей наращивать благосостояния. В то же время жители как развивающихся, так и развитых стран живут дольше. Это, в свою очередь, ведет к увеличению ожидаемой продолжительности жизни на пенсии, а потому люди откладывают и копят больше средств. То есть растет способность и потребность откладывать сбережения, а инвестиционные возможности ограничиваются, поскольку рост трудоспособного населения и производительности невелик. Именно из-за этого реальные (с поправкой на инфляцию) ставки дохода упали, причем не только в США, но и во всем мире.

Теории вековой стагнации и глобального избытка сбережений расставляют разные акценты. Аргументы теории вековой стагнации, по крайней мере, изначально, концентрировались на США. В то время как теория глобального избытка сбережений привлекала внимание к общемировому характеру потоков сбережений и инвестиций, а также к увеличению интеграции глобальных рынков капитала, которые способствуют движению этих потоков.

Теория вековой стагнации подчеркивает спрос на инвестируемые средства (чтобы финансировать накопление капитала предприятиями или дефицит госбюджета), а гипотеза глобального избытка сбережений концентрируется на их предложении. Тем не менее эти тезисы дополняют и подтверждают друг друга. Оба утверждают, что по ряду демографических, экономических и технологических причин глобальное предложение сбережений превышает спрос на эти средства. И дисбаланс только растет, удерживая на низком уровне реальные процентные ставки даже в тех случаях, когда экономика находится в состоянии полной занятости, а денежно-кредитная политика не имеет экспансионистского характера.

Для объяснения долгосрочного снижения R* выдвигались и другие теории. Есть экономисты, утверждающие, будто в последние десятилетия в мире наблюдается хроническая нехватка безопасных активов – ценных бумаг, сохраняющих свою стоимость во время экономических кризисов. Этот дефицит, по их мнению, может помочь объяснить, почему доходность таких ценных бумаг, как гособлигации США, которые обычно пользуются особенно высоким спросом в периоды экономической неопределенности, особенно резко пошла вниз¹⁰⁹. Недавно также было высказано предположение о том, что рост имущественного неравенства раскрывает падение нейтральной ставки, поскольку самые богатые склонны сберегать больше своих доходов. Однако, несмотря на рост неравенства в США и некоторых других странах с развитой экономикой, в последние десятилетия оно не увеличивалось в глобальном масштабе. И хотя экономисты так и не пришли к консенсусу относительно причин долгосрочного снижения нейтральной ставки, нет никаких сомнений в самом факте ее существенного падения в последние 40 лет.

Почему же долгосрочное снижение R*, нейтральной процентной ставки, имеет значение? Оно, очевидно, касается вкладчиков и инвесторов, зарабатывающих меньшие доходы. Но заемщики – в том числе правительства, домохозяйства и эмитенты корпоративных облигаций – выигрывают от снижения процентных ставок при прочих равных.

А вот для ФРС (и прочих центральных банков) низкий уровень нейтральной процентной ставки имеет значение, так как он потенциально ограничивает возможности для проведения денежно-кредитной политики. В 1980-х и 1990-х можно было достичь значительного смягчения денежно-кредитной политики, всего лишь снизив ставку по федеральным фондам. До мирового финансового кризиса в периоды типичных рецессий ФРС стимулировала экономику, урезая ставку по федеральным фондам на пять-шесть процентных пунктов. Однако, когда нейтральная процентная ставка – преобладающая при полной занятости, – и так очень низкая (скажем, на уровне 2–3 %), то у разработчиков денежно-кредитной политики остается меньше возможностей для ее снижении при рецессии. То есть ФРС лишается одного из своих инструментов.

Самый низкий уровень, на котором разработчики денежно-кредитной политики готовы (или способны) установить краткосрочную учетную ставку, называется эффективной нижней границей. До финансового кризиса 2007–2009 годов эффективная нижняя граница в большинстве стран считалась равной нулю. Или, возможно, чуть выше, поскольку политики опасались, что нулевые ставки помешают функционированию финансовой системы¹¹⁰. После кризиса некоторые центральные банки пересмотрели свои оценки, установив нижней границей ноль или, как мы увидим, даже отрицательные значения. А их можно обеспечить, требуя от банков уплаты комиссии за резервы, которые они хранятся в центральных банках. Плюс, когда нейтральная процентная ставка низка, эффективное минимальное значение учетной ставки – обычно в районе нуля – не позволяет полагаться на традиционное снижение краткосрочных ставок.

Таким образом, возрастает вероятность того, что из-за нижней границы денежно-кредитная политика не сможет эффективно стимулировать экономику. А это весьма тревожный знак. И этот порочный круг может усугубляться. Если эффективная нижняя граница не позволяет денежно-кредитной политике обеспечить адекватное стимулирование, то со временем вырастет безработица, а инфляция снизится сильнее, чем хотелось бы разработчикам денежно-кредитной политики. Снижение инфляции, действуя по принципу Фишера, в свою очередь, приведет к снижению нейтральной процентной ставки. А это еще больше сократит возможности денежно-кредитной политики по стимулированию экономики. И это колесо может вращаться бесконечно.

Это называют «японской ловушкой», поскольку именно такой опыт прошла эта страна в последние десятилетия. Их инфляция и процентные ставки держались около нуля, а денежно-кредитная политика имела ограниченный эффект.