Czytaj książkę: «Деривативы за день»

© Stefan Bernstein and Global Professional Publishing 2009

All rights reserved.

© ЗАО «Олимп-Бизнес», перевод на рус. яз., оформление, 2013

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2013

От автора

Хочу выразить благодарность всем управляющим фондов и профессионалам в области инвестиций, а также организациям, которые поддержали мою идею создания этой книги и с готовностью потратили время на то, чтобы данная проблема стала доступна простому инвестору.

Спасибо.

Стефан Бернстейн, 2009

Об авторе

Стефан Бернстейн – зарегистрированный представитель фондовой биржи и один из основателей Института финансового планирования. Помимо прочего, он является компетентным налоговым консультантом, практикующим в Лондоне и Уилтшире, консультирует корпорации и частных лиц в области стратегии планирования финансов.

Предисловие

«Дериватив» – это просто финансовый инструмент, производный от базового актива или ценных бумаг.

В этой книге понятным непрофессионалу языком и на живых примерах говорится о том, что такое основные деривативы и «с чем их едят». Она не только даст возможность новичкам досконально разобраться в существующих рынках и благоприятных возможностях, предоставляемых трейдингом, но и научит умудренных опытом инвесторов использовать деривативы в своих интересах.

Даже если самостоятельно вы не решитесь выходить на рынок деривативов, по крайней мере сможете судить о том, находятся ли осуществляемые от вашего имени инвестиции в надежных руках. И действительно, ни один обладатель пенсионного плана, ипотеки и даже банковского счета не может позволить себе смотреть на деривативы сквозь пальцы.

Здесь вы найдете множество примеров обращающихся опционов, фьючерсов, свопов, кэпов, колларов и валютных инструментов. Каждый представлен четко, без ненужных сложностей, возникающих в связи с настроениями на рынке или по другим причинам. Эти факторы будут обсуждаться отдельно, там, где они не помешают пониманию основных проблем.

После описания самых важных финансовых инструментов в книге приводятся примеры того, как работают различные деривативы. Вы узнаете, как частные трейдеры и профессионалы используют сочетание отдельных инструментов для достижения определенного результата.

Нарисованная таким образом всеобъемлющая картина поможет лучше понять мотивы и обязательства всех участвующих сторон, соотношение риска и вознаграждения при каждой транзакции и принципы построения простых моделей для отслеживания инвестиций в развитии.

Книга рассказывает, как легко можно заработать крупные суммы денег на различных рынках деривативов. Для полноты картины сюда включена глава о том, как выглядят результаты неумелой торговли деривативами, а также описание громких скандалов последних лет.

Конечно, формат данной работы предполагает лишь общий взгляд на предмет, и прежде чем начать самостоятельный трейдинг деривативами, вам понадобится более подробная информация.

Я посвящаю эту книгу моим детям, возвращавшим меня к реальности, когда я терялся в мире трейдинга.

Введение

Дериватив – это всего лить финансовый инструмент, производный от базового актива или ценных бумаг.

Вместо того чтобы торговать ценными бумагами как таковыми (например, акциями Microsoft или British Telecom), можно использовать соответствующие производные инструменты. Другими словами, вместо того чтобы покупать каждую акцию Microsoft за 100 дол. или British Telecom за 8 дол., вы можете приобрести опционы (например, по 5 дол. или 20 пенсов за акцию) на покупку базового актива в какой-то момент в будущем. Если цена базового актива за этот период вырастет, то вы успешно вложили свои 5 дол. или 20 пенсов и получили большую прибыль, чем если бы вы покупали сами акции. Таким образом, операции с деривативами позволяют при меньших затратах получать гораздо более высокую прибыль.

Есть две категории участников биржевой торговли, работающих с деривативами, – это «хеджеры» и «трейдеры». Мотивы их различны, и каждый работает на рынке в своем направлении.

У хеджера есть «позиция», которую он хочет прикрыть. Представьте себе, что некий человек взял большой кредит и пытается обезопасить себя от роста процентных ставок. Для этого он купит «кэп» (мы объясним данный термин позднее). Он участвует в торгах деривативами, а не самими активами. Если бы он оперировал активами, то пришлось бы купить эквивалентный депозит, чтобы в случае увеличения процентных ставок получить прибыль от увеличения ставки на этот депозит и компенсировать рост по кредиту.

Понятно, что он, конечно же, не может просто пойти и купить депозит. Ведь ему пришлось бы потратить на это деньги, которые он занял! Поэтому он выбирает финансовый инструмент, производный от депозита или кредита, позволяющий ему иметь покрытие своей первоначальной позиции.

У трейдера другие мотивы. Во-первых, у него может и не быть позиции, которая требует хеджа. Он просто играет на таких финансовых инструментах, как акции, валюта и процентные ставки, используя возникающие при этом благоприятные возможности.

«Арбитражные операции» – это технология трейдинга, использующая ценовые аномалии на рынках. Бывает, что одни и те же акции на двух разных рынках в одно время стоят неодинаково. Это позволяет извлечь небольшую прибыль из разницы между двумя ценами.

Такая ситуация возникает по разным причинам. Так, представьте себе, что перед кем-то стоит задача купить 1000 акций. Рынок с легкостью удовлетворит данную потребность. Но возникший заказ на несколько миллионов акций подстегнет цену. Следовательно, человек, зная о большом заказе, может получить значительную прибыль при покупке небольшого количества акций. Подобно этому, спрос и предложение влияют на цену акций и деривативов. На одном рынке долларовые депозиты с фиксированной ставкой пользуются большим спросом, а на другом спрос на них окажется не столь высок. Знание общей картины позволяет совершать арбитражные операции на разнице цен.

Понятно, что хеджерам приходится решать насущные проблемы, и поэтому вопрос выхода на рынок перед ними не стоит. Для трейдеров же это – свободный выбор. Они ищут прибыли и вносят свой вклад в рынок, обеспечивая реальную ликвидность. Без трейдеров хеджерам пришлось бы искать контрагентов с противоположными позициями и совершать совпадающие сделки. Они редки, найти их сложно, прямое использование третьих сторон влечет за собой кредитные риски, в отличие от собственно обмена.

Но стоит ли беспокоиться?

Трейдеров деривативами привлекает такой феномен, как «эффект рычага». Этот эффект может усилить различия, придавая значимость самому маленькому деривативу, существенно увеличивая прибыль и убытки.

Представьте себе, что у вас есть велосипед, передняя «звезда» которого имеет 32 зубца. Если шестерня передачи на заднем колесе тоже имеет 32 зубца, то на каждый поворот педалей будет приходиться один полный поворот заднего колеса. Переключив передачу на заднем колесе на шестерню с 16 зубцами, на каждый поворот педалей вы получите два поворота заднего колеса, и ваш велосипед поедет вдвое быстрее. Если вы переключитесь на очень низкую передачу с четырьмя зубцами, то поедете в восемь раз быстрее, чем в первом случае.

Оставим в стороне инженерные и физические проблемы поездки на таком велосипеде, но, по-моему, принцип ясен – одно и то же усилие на переднюю «звезду» может сильнее или слабее влиять на передачу.

А вот пример из мира финансов. Представьте себе, что вы вложили 1 фунт, поставив на скачках пятьдесят к одному, и, не вдаваясь в детали, рассчитываете выиграть 50 фунтов. По мере того как ставки будут снижаться (скажем, до десяти к одному), люди, сделавшие ставки позднее, получат меньший доход. Вы поставили на лошадь столько же, сколько они, но ваш «эффект рычага» больше.

Большинство людей испытывают эффект рычага, даже не зная об этом, например при покупке дома для своей семьи. Представьте себе, что человек внес за дом 10 000 дол. и выплачивает кредит в размере 90 000 дол. Его брат внес 90 000 дол. и выплачивает кредит в размере 10 000 дол. Если оба дома вырастут в цене до 200 000 дол., то первый брат получит прибыль в 100 000 дол. от инвестиции в 10 000 дол., в то время как второй – лишь 100 000 дол., потратив 90 000 дол. Один получил 1000 %, а второй – только 111 %. Это произошло в результате рычага, используемого при структурировании покупки дома с высоким соотношением кредита и стоимости.

И в этом все дело – на рынке деривативов можно сделать тысячи процентов прибыли!

С этой точки зрения рынок деривативов – очень сложно регулируемое казино, в котором игроки борются друг с другом напрямую, без «дома» или «банкира», которые все организуют. Но такова реальность – все, что может вырасти на многие тысячи процентов, может и упасть на ту же величину. Именно это делает трейдинг деривативами таким азартным и опасным – величайшая возможность роста и вероятность падения, благодаря чему победитель выигрывает по-крупному, а того, кто проигрывает, смывает волной неудачи.

Как все это происходит

Большинство бирж уже перевели торговлю деривативами в компьютерные системы или находятся в процессе перевода. Так, Eurex Deutschland во Франкфурте смогла забрать практически все фьючерсные торги немецкими казначейскими обязательствами (облигациями правительства Германии) из-под носа Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE).

Приводится много аргументов за и против электронной торговли по сравнению со свободным биржевым торгом (форма биржевых торгов жестом и голосом, часто выкриком, при которой трейдеры физически присутствуют на торговой площадке). Большинство факторов не касаются среднестатистического инвестора и влияют только на тех, кто тесно связан с биржей. Но самый важный из них – влияние на волатильность.

Электронные торги позволяют заключать сделки очень быстро и невероятно эффективно. Каждый человек может видеть, что происходит в любой момент времени. В качестве трейдера вам не нужно подслушивать, как совершается сделка между двумя другими трейдерами, чтобы определить, на какой цене они остановились. Вы увидите картину на экране и назначите свою цену. Тогда из-за меньшего количества «ошибок» цены будут находиться в более узком диапазоне и волатильность снизится. Что, в свою очередь, повлияет на курс опционов и других фьючерсных инструментов.

Со временем все биржи мира полностью перейдут на систему электронных торгов товарами – как финансовыми, так и сырьевыми. Однако сейчас вам стоит познакомиться с некоторыми основами трейдинга на торговых площадках.

Биржевая яма

Это самое сердце старого доброго процесса торгов. Примеры, приведенные в следующей паре абзацев, мы почерпнули из опыта Чикагской товарной биржи (CME). Проанализировав любую биржу мира, вы найдете между ними много общего. CME была создана даже не в прошлом веке, а в 1898 г.

Обычно для каждого товара, участвующего в торгах, существует одна «биржевая яма», или торговая площадка. Когда в новостных программах вы видите, как трейдеры беснуются в этих ямах, знайте, что это обычный процесс выставления предложений и проведения торгов на рынке.

Хотя процесс торгов может показаться чем-то вроде всеобщей «кучи малы», на самом деле он осуществляется в строгом порядке, а крики дополняются общепринятыми жестами. Ладонь поворачивается в одну или другую сторону, чтобы представить предложение на покупку или продажу, пальцы сжимаются в кулак или выпрямляются, чтобы показать опцион колл или пут, а количество выставленных пальцев используется для того, чтобы изобразить цену. Руки около лица или головы обычно обозначают объем.

Униформа

Одна из отличительных черт биржевой ямы – это разный цвет курток, которые носят трейдеры и другие участники. Благодаря этому вы можете быстро определить, кто есть кто.

Члены биржи или брокеры (те, кто проводит торги) обычно надевают красные куртки.

Золотые куртки носят курьеры, которые доставляют заказы нужному брокеру в яме с максимальной скоростью, на которую они способны.

Бледно-зеленые куртки надевают «аут-трейд клерки», разбирающиеся с проблемами, которые возникли в ходе предыдущих торгов, но не были решены.

Оранжевые куртки носят члены CME. Основная область этих торгов – фьючерсы с развивающихся рынков.

Голубые куртки надевают рыночные репортеры – обозреватели ямы, нанятые CME. Их работа состоит в отмечании цен, по которым ведутся торги, и обеспечении введения информации в электронную ценовую систему CME. Конечно, эта информация может транслироваться по всему миру.

Все другие цвета и сочетания цветов используют отдельные фирмы или компании, торгующие на площадке, – подобно тому как жокеи одеваются в определенные цвета, свидетельствующие об их связи с той или иной конюшней.

Многие считают, что рынки, где практикуется «свободный биржевой торг», вскоре отойдут в прошлое. Компьютеры захватывают все области нашей жизни, и торговля деривативами не исключение. Здесь происходит столкновение традиций и современности. На множестве традиционных рынков используют свободный биржевой торг, и есть люди, посвятившие рынку всю свою жизнь. Однако новые рынки (например, те, что открываются в Восточной Европе) поневоле начинают с рассмотрения возможностей использования современных технологий. Более того, сегодня можно проводить торги удаленно по Интернету и с помощью других телекоммуникационных систем так, что не нужно даже заходить в торговый зал.

Один из прогнозов, вызывающих наибольшее возбуждение у заинтересованных лиц, заключается в том, что все будет происходить в электронном виде независимо от того, в каком именно месте проводится сделка. Весь процесс может стать виртуальным осуществлением сделок в киберпространстве. Поскольку валюты стандартизированы и обменные курсы согласованы, все можно осуществить из вашей гостиной на чей-то кухонный стол, и физическое вмешательство вовсе не понадобится.

Конечно, это влечет за собой огромные риски. На традиционном рынке активы клиринговой палаты обеспечивают финансовую стабильность базовых транзакций на бирже. Если торговые площадки станут полностью электронными, то эти организации должны будут прекратить свое существование. И может возникнуть противоположный эффект, связанный с ликвидностью. Однако сложно представить, как трейдерам позволят функционировать без чего-то вроде гарантийных взносов.

Другой серьезной опасностью станет отсутствие регулирования. В настоящее время рынки находятся под неусыпным надзором. Так, именно Комиссия по торговле товарными фьючерсами США начала процесс против Sumitomo. Надзорные органы могут оштрафовать или закрыть подопечную организацию. Однако в отсутствие регулирования торгов как будет насаждаться буква закона? Трейдеры могут понести огромные убытки, которые они не будут иметь возможности покрыть без гарантийных взносов или системы защиты от обмана с обеих сторон.

Наконец, существует романтическое заблуждение, что вид сотен людей, одетых в яркие разноцветные куртки, которые борются за позицию, кричат и размахивают руками, является сам по себе почти туристическим аттракционом. Я помню, как закрылась фондовая биржа в Великобритании и в одночасье исчезло полное жизни пространство, участники которого все еще носили котелки и цилиндры. Торговые залы стали местом, где болтают и сплетничают, а торговая активность – всего лишь шумихой вокруг пустословия полосаторубашечных джентльменов, уставившихся в монитор компьютера. Рынок деривативов будет развиваться в том же направлении. Но это еще впереди.

Глава 1
Свободно обращающиеся опционы

Представьте себе, что рядом с вашим домом расположено поле. Им владеет фермер, и если он сможет продать его с разрешением на строительство, то оно будет стоить 1 млн дол. Однако фермер хочет получить деньги прямо сейчас, а вы надеетесь обезопасить себя от строительства в будущем (хеджер) или выгодно поучаствовать в сделке (трейдер).

Поэтому вы покупаете у фермера опцион за 10 000 дол. Условия контракта таковы, что в любое время в течение следующих пяти лет вы можете исполнить свой опцион и купить поле за 50 000 дол. – цену исполнения или реализации опциона («цену страйк»). Если вы не исполните опцион, то ваша базовая ставка будет потеряна.

Представьте себе, что разрешение на строительство получено. Тогда вы осуществите право на покупку (исполните свой опцион), купив землю за 50 000 дол. и сразу продав ее за 1 млн дол., о котором говорилось выше. Тогда ваши 10 000 дол. принесут огромную прибыль.

Теперь представьте себе, что другие владельцы домов и фермеры проводят торги землей и опционами, «подписанными» на землю. Так может появиться признанный рынок, который позволит вам продать опцион в любой момент пятилетнего периода независимо от разрешения на строительство.

Опцион, который вы купили, изначально стоил всего 10 000 дол. (это цена, вами заплаченная), но за пять лет он подешевел, так как со временем вероятность получения разрешения на строительство стала меньше. Или, напротив, опцион мог подорожать, если получить разрешение на строительство проще из-за изменений в местной земельной политике. Таким образом, на цену, по которой вы сможете выставить опцион на торги, будут влиять «срочная стоимость» и рыночные факторы.

Этот пример теоретически описывает то, что называется «опционом колл», и в данной главе мы будем более подробно рассматривать аналогичные опционы и другие простые инструменты. Эти примеры сильно упрощены, в них игнорируются дилинговые затраты и рыночные спреды. Если вы хотите получить более подробную информацию, то почитайте книгу Роберта Линггарда «Investing in Traded Options» («Инвестиции в опционы в обращении»).

Опционы колл

Опционы колл – право купить актив по определенной цене в будущем. Вы захотите это сделать, если сочтете, что цена актива должна вырасти.

Итак, представьте себе, что сейчас июнь и цена акций British Telecom составляет 6 фунтов. Вы подозреваете, что в ближайшие шесть месяцев цена таких акций может вырасти до 8 фунтов, но сегодня у вас нет денег на их покупку. Вместо них вы можете купить «Декабрьский колл British Telecom J6». Предположим, он обошелся вам в 20 пенсов. Если акции вырастут до 6,20 фунта, то вы «в деньгах», т. е. в позиции, на которой можете исполнить опцион, купить акции по 6 фунтов и продать по 6,20 фунта, таким образом закрыв свой опцион без потерь.

Если акции выросли до 7 фунтов, то вы можете исполнить свой опцион, купив акции по 6 фунтов и сразу продав их с прибылью в 1 фунт. Тогда вы сделаете 80 пенсов на своем взносе в 20 пенсов, получив 400 % прибыли. Несмотря на то что акции выросли всего на 1 фунт (16,6 %), вы получили 400 % прибыли.

Конечно, если акции не выросли хотя бы на 20 пенсов, то ваш опцион бесславно истечет в декабре, и вы потеряете свой денежный взнос.

Однако время идет, и при прочих равных условиях стоимость опциона будет снижаться (остается меньше времени или шансов на рост цены базового актива), как на графике, приведенном ниже.

Конечно, и другие факторы могут влиять на стоимость опциона. Например, представьте себе, что за шестимесячный период акции телекоммуникационных компаний или рынок в целом обвалились, а затем вновь вернулись на свои позиции. Тогда график стоимости может выглядеть как тот, что представлен ниже.

Вам не обязательно хранить опцион просто потому, что вы купили его. Многие люди довольно активно участвуют в торгах опционами и иногда покупают и продают те же самые классы опционов много раз за день, в зависимости от мельчайших колебаний рынка базовых активов, которые всегда усиливает «эффект рычага» опционов.

Опционы пут

Опционы пут – право продать актив по фиксированной цене в определенный момент времени в будущем (или в любое время до этого момента). Итак, представьте, что вы – держатель акций Telecom и считаете, что красная цена им 6 фунтов. Вы купите опцион, позволяющий продать их по 6 фунтов в любое время в течение следующих шести месяцев. Если произойдет обвал и цена упадет, вы сможете исполнить свой опцион и потребовать, чтобы противоположная сторона купила ваши акции по 6 фунтов. Затем при желании вы сможете использовать вырученную сумму для покупки акций по более низкой цене.

И вновь те же факторы влияют на стоимость опциона, снижая ее со временем из-за колебаний рынка. Конечно, если акции вырастут, вы не будете исполнять свой опцион, поскольку не захотите продавать акции, и ваша базовая ставка вновь пропадет.

Подписание опционов

До сих пор мы рассматривали примеры покупки и продажи опционов колл и пут. В этих случаях вы не можете потерять больше, чем сумму, которая была потрачена на опцион, – вашу базовую ставку или «опционную премию». При неплохих шансах на то, что вы останетесь в плюсе, потерять вы можете, самое большее, то, что уже потратили.

Альтернативой этому является подписание опциона. Это означает, что в приведенных выше транзакциях вы действуете как контрагент, что предполагает значительно более высокий риск.

Представьте себе, что вы подписываете опцион колл на покупку акций British Telecom по 6 фунтов в любой момент в течение следующих шести месяцев. Опционная премия, полученная вами, составляет 40 пенсов за акцию. Если акции вырастут до 10 фунтов, то вас, несомненно, «сделали», поскольку вы будете вынуждены купить акции по 10 фунтов и продать по 6 фунтов. Вы потеряете 4 фунта на акцию, или в ДЕСЯТЬ РАЗ больше вашей изначальной премии!

Убытки могут достичь чудовищных высот на внезапно выросших акциях, которые, например, стоили 10 пенсов и внезапно выросли до 5 фунтов. График ниже показывает, как цена опциона может увеличиться вместе с ростом цены акций:

Подписывая опцион пут, вы предоставляете противоположной стороне право сбросить вам акции по гораздо более высокой цене, чем рыночная. Вам надо найти деньги, чтобы купить акции, которые, вероятно, затем придется сразу перепродать и терпеть убытки.

В этом случае риск можно просчитать, поскольку акции не могут опуститься ниже «0 пенсов». Итак, в примере с Telecom вы не сможете потерять больше, чем пятнадцатикратную условную прибыль, в то время как при росте цены акций убытки, по сути, ничем не ограничены.

Опционный жаргон

«При своих» (At The Money, ATM)

Это фраза, используемая для описания опциона, цена исполнения которого равна текущей рыночной цене.

«Безденег» (Out of the Money, OTM)

Так говорят об опционе, цена исполнения которого менее выигрышна для держателя опциона, чем текущая рыночная цена. Поэтому держатель не будет исполнять опцион, не имеющий внутренней стоимости.

«Вденьгах» (In the Money, ITM)

Это описание опциона, цена исполнения которого более выигрышна для держателя опциона по сравнению с текущей рыночной ценой. Такой опцион имеет внутреннюю стоимость и, скорее всего, будет исполнен.

Премия

Обычно при покупке опциона необходимо полностью уплатить опционную премию. Однако на некоторых рынках полное урегулирование не требуется до тех пор, пока опцион не будет исполнен или срок его действия не истечет. До даты экспирации (наступления даты завершения сделки) покупатель должен заплатить лишь долю премии, известную как «маржа», или обеспечение. Когда опцион станет «без денег», вы должны внести дополнительное обеспечение, известное как «вариационная маржа». Это очень полезное преимущество для покупателей опционов, которым не нужно платить полную цену опциона, если они активно ведут трейдинг.

Маржа

Существует первоначальная и вариационная маржа. Что такое вариационная маржа, объяснено ниже, ее стоимость меняется ежедневно.

Факторный риск

Это выражение описывает изменение цены опциона в результате изменения цены базового актива или инструмента, с которым он связан.

Внебиржевые опционы

Как показывает пример фермера с его полем, не все опционы свободно обращаются и торгуются на признанной бирже. Существует множество соответствующих сделок или контрактов, созданных специально под определенную ситуацию. В этом случае покупатель опциона несет определенный кредитный риск; кроме того, существует опасность, связанная с ликвидностью. Например, если рынок развивается и противостоит держателю опциона, закрыть этот опцион будет не так просто, как на ликвидном рынке свободно обращающихся опционов. Более того, вряд ли будет существовать контракт покупки за счет открытой позиции, если оригинальный контракт был очень личным (это поле никому не нужно).

Американский опцион

Опцион, который можно исполнить в любое время, в том числе в дату экспирации. Эти опционы позволяют держателю получить условную прибыль (или понести убыток) на любом этапе.

Европейский опцион

Опцион, исполнение которого возможно только в дату экспирации. Таким образом, держатель не может извлечь выгоду из благоприятных колебаний цены базового актива во время срока действия опциона.

Брейк-форвард

Это сравнительно недавнее изобретение, обеспечивающее покупателю большую гибкость. Его основной принцип заключается в том, что контракт на валютном рынке заключен, однако он может быть расторгнут при подходящих обстоятельствах, удовлетворяющих условиям, согласованным с подписчиком опциона. Например, покупатель опциона выбрал фиксированную ставку на будущее, но увидел, что текущая спот-ставка (или другая форвардная ставка) более выгодна. Поэтому он закрывает контракт досрочно и пересматривает свою позицию или просто осуществляет покупку на других условиях. Это очень выгодно людям, осуществляющим трейдинг за рубежом. Например, представьте себе, что по контракту, заключенному с компанией из Германии, оплата будет произведена через шесть месяцев в английской валюте. Для того чтобы обезопасить себя от падения фунта стерлингов, компания покупает контракт на конверсионный опцион. Однако во время срока действия контракта фунт стерлингов стабильно растет. Тогда наша компания досрочно гасит контракт по оговоренному курсу (т. е. совершает брейк-форвард) и получает прибыль за счет укрепления фунта стерлингов.

Участвующий форвард

Эти контракты позволяют покупателю участвовать в ап-сайде (потенциале роста цен) контракта. Они подойдут тем, кто считает, что их валютная позиция имеет потенциал роста, но чья рассудительность подсказывает, что стоит купить защиту на случай снижения курса.

В результате того, что покупатель опциона, по сути, сидит на двух стульях, он не сможет принять участие в полноценном апсайде сделки.

Представьте себе, что в примере брейк-форварда, приведенном выше, компания договорилась о минимуме в случае, если фунт стерлингов значительно подешевеет, но, подозревая, что фунт может укрепиться, согласилась на уровень участия, скажем, в 70 % от его роста. Тогда она будет защищена от неблагоприятных последствий падения фунта и в то же время сможет участвовать в росте этой валюты, хотя и до некоторого предела.

Ценообразование опционов

Даже в мире деривативов для назначения цены опционов используется высшая математика. Законы спроса и предложения и фоновое влияние обменного курса и процентных ставок – лишь часть вопроса. Основная причина в том, что в отличие от обычных акций опционы включают в себя определенную долю прогнозирования событий в будущем. Поэтому, помимо спроса и предложения, необходимо учитывать следующее.

• Что это за опцион?

• Как цена реализации соотносится с базовым активом?

• Время, оставшееся до даты экспирации.

• Процентные ставки.

• Волатильность.

Сочетание всех этих факторов требует использования сложного набора уравнений для создания модели. Эти модели затем используют для того, чтобы установить цену на опцион. Конечно, это дело не одного дня, и там, где обнаруживаются ошибки, идет регулярная доработка. К настоящему времени ценообразование опционов научно разработано, и в большинстве случаев опционам назначается правильная цена.

Подробная информация об опционе

Первый фактор, который рассматривают при назначении цены опциона, – его вид. Опцион на продажу или покупку? Опцион колл или пут? Европейский или американский?

Так, американский опцион, который может быть исполнен в любое время до даты экспирации, будет дороже европейского опциона на тот же базовый актив. Во втором случае продавец меньше уверен в том, будет ли исполнен опцион, и ему нужно компенсировать растущий риск.

Цена исполнения опциона и цена базового актива

Цена опциона тесно связана с ценой исполнения (ценой страйк) и ценой базового финансового инструмента. Очевидно, что опцион на покупку товара по цене 100, когда цена базового актива составляет 90, имеет большую стоимость, чем опцион на покупку по цене страйк 200.

Важно, что соотношение между ценой страйк и стоимостью базового актива отражает цену опциона двояко: его «внутреннюю» стоимость и «временную», или «внешнюю», стоимость.

Право на покупку по цене 100, когда цена базового актива равна 120, очевидно, стоит по крайней мере 20. Ведь опцион в случае реализации принесет прибыль на эту величину. Это – внутренняя цена опциона.

У того же опциона до даты экспирации может оставаться некоторый срок действия. В это время базовый актив может вырасти еще больше и повысить прибыль от опциона. Шанс на то, что цена базового актива увеличится, должен чего-то стоить и может прибавить, скажем, еще 20 к цене опциона. Этот элемент цены опциона известен как временная стоимость.

Если цена базового актива в вышеприведенном примере составит всего 90, то опцион на покупку за сто не будет иметь внутренней стоимости. Если бы не временная стоимость, то такой опцион не стоил бы вообще ничего. Но существует шанс, что цена превысит цену страйк еще до даты экспирации опциона, и это придает ему стоимость на рынке.

Суммируя, можно сказать следующее.

Опционы «в деньгах» имеют внутреннюю стоимость и временную стоимость. Цена опциона «в деньгах» обычно отражает нечто среднее между половиной и всей величиной изменений цены базового актива.

Опционы «при своих» имеют только временную стоимость. Цена опциона «при своих» обычно отражает примерно 50 % величины, на которую изменяется цена базового актива.

Опционы «без денег» имеют временную стоимость, пропорциональную тому, насколько они «без денег». Цена опциона «без денег» может отражать от 0 % до половины величины, на которую изменяется цена базового актива.

Чем дольше до даты экспирации опциона, тем более высокую премию захочет получить за него продавец. Это будет компенсацией за более высокий риск того, что он может принести прибыль покупателю. Снижение временной стоимости, известное как «временной распад», нелинейно и происходит довольно быстро по мере приближения опциона к дате экспирации. Это поведение опционов, показанное ниже, противоречит интересам покупателя в пользу продавца.

Процентные ставки

Процентные ставки имеют сравнительно небольшое влияние на ценообразование опционов по сравнению с форвардами и фьючерсами. Единственная причина их появления в моделях ценообразования опционов состоит в том, что продавец может поместить премию в безрисковые инвестиции и, таким образом, получить купон.

Волатильность

Волатильность – самый важный фактор в правильном расчете цены опциона. Более того, многие валютные опционы котируются в соответствии с волатильностью.

Волатильность цены базового актива вычисляется с использованием различных статистических методов, учитывающих исторические данные. Хотя они не идеальны, поскольку основаны на «истории», – это единственная альтернатива домысливанию основных фактов.

Для базовых инструментов с высокой волатильностью продавцам будет дороже хеджироваться против рисков, возникающих из подписания соответствующих опционов. Поэтому они потребуют большую премию за растущий риск, который отразится в более высокой цене опциона. Если, по мнению рынка, маркетмейкеры установили слишком низкие цены, то в конце концов они будут продавать опционы, чтобы удовлетворить высокий спрос, до тех пор пока цены не дойдут до уровня, который рынок сочтет справедливым. Точно так же при установлении слишком высокой цены им будут продавать опционы до того момента, пока они не снизят цену в соответствии с ожиданиями рынка.

Итак, можно сказать, что спрос и предложение рынков всегда будут отражать рыночный «консенсус» прогнозируемой волатильности. Однако рынок никогда не будет полностью прав (или очень редко), и именно здесь можно получить значительную прибыль.

Изменение волатильности базового актива по-разному влияет на цену опциона, в зависимости от того, что это за опцион – «в деньгах», «при своих» или «без денег». Цена опциона «в деньгах» лишь незначительно изменится в зависимости от волатильности базового актива. В то время как цена опциона «при своих» будет меняться прямо пропорционально его стоимости. Цена опционов «без денег» сильно колеблется в зависимости от того, насколько они «без денег». Если опцион только что стал «без денег» и волатильность растет слабо, это значительно влияет на цену опциона. Изменение волатильности всего на 5-10 % может означать, что цена опциона вырастет на 50 % или более.

Как видите, ценообразование опционов – очень сложная тема. Невозможно посмотреть на базовый инструмент и представить себе цену соответствующего опциона. Вышеприведенные примеры показывают, что вполне вероятно купить колл на товар, считая, что его стоимость будет расти. Однако в конце концов вы можете понести убыток, несмотря на рост стоимости товара, из-за того, что рост будет слишком мал за то время, пока он происходил, или потому, что волатильность значительно снизилась.

Краткие выводы

Опционы в обращении предлагают прекрасные возможности.

1. Хеджирование текущих портфелей от колебаний рынка.

2. Получение дополнительного дохода от текущих портфелей.

3. Игра на фондовом рынке с небольшими вложениями, но значительным ростом риска.

Большинство биржевых брокеров в Великобритании и США рады держать счета свободно обращающихся опционов для опытных инвесторов, готовых понять риск, подписать необходимые заявления об ограничении ответственности и вложить соответствующую маржу (см. ниже).

Глава 2
Фьючерсы

Фьючерсный контракт – это, по сути, договор о поставке установленного количества конкретного товара на определенную дату в будущем по заранее согласованной цене. Обычно сроками являются квартальные даты в марте, июне, сентябре и декабре.

Несколько бирж торгуют фьючерсами – в Нью-Йорке, Токио, Лондоне и Чикаго. В Великобритании Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) действует как расчетная палата и торговый посредник.

Но зачем кому-то торговать фьючерсными контрактами? Представьте себе, что вы фермер и можете произвести 10 000 тонн зерна. Ваши производственные затраты составляют 10 дол. на тонну, а текущая цена – 12 дол. за тонну. Поэтому вы знаете, что после сбора урожая (если ничего не случится) вы получите прибыль около 2 дол. на тонну.

Однако оказалось, что рынок перенасыщен зерном и цена падает до 7 дол. за тонну. Теперь вы не только не получите прибыль, но даже вынуждены продавать свое зерно со значительным убытком. Лучше вообще не собирать урожай, потому что тогда вы не потеряете 3 дол. на тонне.

Эту проблему можно решить, продав зерно заранее по фьючерсному контракту. Вы зафиксируете ставку по сегодняшней котировке 12 дол. за тонну на определенную дату поставки в будущем. Покупка контракта уменьшит вашу прибыль до 2 дол., но хоть какая-то прибыль лучше, чем никакой или крупный убыток.